Fairfax compone valor libro al 18,7% anual desde 1985 y cotiza como si no fuera a crecer nunca más. El motivo está en una sola persona.

Títulos alternativos: "Berkshire, pero en Toronto y con fecha de vencimiento" · "El precio paga las ganancias de hoy y regala el resto"

El negocio

Fairfax funciona en dos tiempos.

Primero, unas 25 aseguradoras repartidas por el mundo (Northbridge en Canadá, Crum & Forster y Zenith en Estados Unidos, Odyssey y Allied World en reaseguro, Brit en Londres, Gulf Insurance en Medio Oriente) cobran pólizas contra incendios, accidentes, catástrofes y responsabilidad civil. El asegurado paga hoy y el siniestro, si ocurre, se paga años después. En el medio, la empresa retiene esa plata. Son US$40.800 millones HECHO.

Segundo, un equipo de inversión propio, Hamblin Watsa, invierte esa plata ajena. No solo en bonos, que es lo que hace una aseguradora conservadora, sino también en acciones y en participaciones grandes y concentradas: el banco griego Eurobank, Kennedy Wilson en inmuebles, Fairfax India.

El negocio no es vender seguros ni invertir. Es conseguir plata ajena barata y hacerla rendir más de lo que cuesta, todos los años. En 2025 facturó US$33.300 millones en primas HECHO.

Por qué la plata de los asegurados sale gratis

Acá está la parte que hace que todo lo demás funcione.

Una aseguradora gasta, entre siniestros y costos, un porcentaje de lo que cobra en primas. Si ese número está por debajo de 100, gana plata solamente por asegurar, antes de invertir un peso. El de Fairfax fue 93% en 2025 HECHO. O sea que retener US$40.800 millones de terceros no le cuesta nada: le dejan una ganancia. Es deuda que paga intereses negativos y que se renueva sola mientras siga vendiendo pólizas.

Que eso se sostenga en el tiempo no es suerte. Hay un indicador que lo demuestra mejor que ningún otro: durante alrededor de 20 años consecutivos, Fairfax guardó más plata de la que después necesitó para pagar siniestros, y liberó la diferencia como ganancia HECHO. En 2025 fueron US$751 millones. Una empresa que quisiera inflar resultados haría exactamente lo contrario.

El resultado compuesto: el valor libro por acción creció 18,7% anual desde 1985 HECHO, que es el tipo de número que pone a una empresa en una categoría muy chica.

Quién decide dónde va la plata

Prem Watsa fundó Fairfax en 1985 y la dirige desde entonces. Controla el 43,3% de los votos con menos del 9% del capital económico, a través de acciones con voto múltiple HECHO.

Ese tipo de estructura suele ser una señal de alerta, pero acá tiene detalles inusuales. Las acciones de voto múltiple no se pueden vender ni cubrir, por acuerdo firmado. Si la empresa se vende, esas acciones no cobran ni un peso más que las comunes: no hay prima por el control. Y el voto múltiple se cae solo si la tenencia baja de cierto piso HECHO.

El otro detalle es la remuneración. Watsa cobra US$630.004 por año: US$600.000 de sueldo, cero bono, cero acciones HECHO. Su participación en la empresa vale del orden de US$3.000 millones. Gana plata igual que cualquier accionista, y solo de esa forma.

No todo es prolijo. Entre 2010 y 2016 Watsa apostó fuerte a una caída de las bolsas que nunca llegó, y le costó US$4.400 millones y cinco años de valor libro planchado HECHO. Lo reconoció por su nombre y no volvió a hacerlo en ocho años.

Lo que dicen los números

El valor libro por acción cerró 2025 en US$1.260 y viene creciendo alrededor de 21% anual desde 2020 HECHO. La rentabilidad sobre el patrimonio fue 19,4% HECHO, la segunda mejor de su grupo de comparables, detrás de W.R. Berkley.

Hay un dato que conviene mirar de frente antes de entusiasmarse. En los últimos cinco años el accionista ganó 45,8% anual, pero solo la mitad de eso vino del negocio HECHO. La otra mitad vino de que el mercado pasó de pagar 0,9 veces el valor libro a pagar 1,3. Esa mejora ya ocurrió y no se repite. Proyectar el retorno pasado hacia adelante sería el error clásico.

El balance aguanta. La deuda que realmente compromete a la matriz está cubierta 12,6 veces por las ganancias, los vencimientos están repartidos y el 60% vence dentro de más de cinco años HECHO. Las acciones en circulación bajan todos los años: de 23,1 millones en 2016 a 20,9 millones en 2025 HECHO. El accionista que no hace nada es dueño de una porción cada vez más grande.

Lo que sí es incómodo es que las ganancias contables son ruidosas. Buena parte del resultado de un año son cambios de valuación de las inversiones, que suben y bajan con el mercado HECHO. No es maquillaje, pero hace que el resultado de un año no sirva para saber cuánto gana la empresa de verdad. Ese ruido es, en mi lectura, la razón principal por la que el mercado le paga poco OPINIÓN.

La única pregunta que importa

Todo lo anterior descansa en una persona. Watsa tiene 79 años, no hay plan de sucesión público, y faltó a las últimas cuatro presentaciones de resultados sin que nadie explicara por qué HECHO.

Esto importa más que en otras empresas. Lo que protege a Fairfax no es una patente ni una red de clientes: es el criterio para comprar barato lo que a todos les da miedo. Eurobank fue eso, comprado cuando Grecia era impresentable. Ese criterio no está en un manual, está en un equipo y sobre todo en una cabeza.

El banco de suplentes existe y es profundo. Peter Clarke lleva 28 años en la empresa y es el segundo; Wade Burton dirige las inversiones hace 18 HECHO. Pero ejecutar bien no es lo mismo que decidir bien cuándo todos están vendiendo, y eso no se puede verificar hasta que pasa.

La estructura de votos, que en tiempos normales protege de compradores oportunistas, acá juega en contra: si el criterio del sucesor no está a la altura, el accionista minoritario no tiene ninguna herramienta para reaccionar OPINIÓN.

Qué puede salir mal

Además de la sucesión, hay tres cosas.

La primera es el ciclo. El mercado de reaseguro se está ablandando: sobra capital y los precios de las coberturas contra catástrofes cayeron 16% en lo que va del año HECHO. Cuando eso pasa, la tentación es aceptar pólizas a precios malos para no perder volumen. Fairfax ya redujo su crecimiento de primas a 2,3%, que es la respuesta correcta HECHO, pero este es el primer ciclo blando prolongado que le toca con el tamaño actual.

La segunda son las tasas. La mitad del resultado operativo viene de intereses y dividendos de una cartera colocada a alrededor del 5% HECHO. Está fijada por tres o cuatro años, pero si las tasas bajan mucho, el motor pierde fuerza.

La tercera es que el mercado vuelva a pagar 0,9 veces el valor libro, como en 2020. No haría falta que el negocio empeore para perder plata.

Un punto que vale aclarar: en 2024 un fondo bajista publicó un informe acusando a Fairfax de inflar su valor libro. La evidencia lo contradice, porque una empresa que infla resultados no guarda reservas de más durante 20 años seguidos, y varias de esas valuaciones se confirmaron después vendiendo en efectivo OPINIÓN. Lo que el informe sí acertó es que la maraña de transacciones entre empresas del grupo es difícil de auditar desde afuera.

Cuánto vale

El número más elocuente es este: valuando Fairfax solo por lo que gana hoy, sin darle ni un peso de crecimiento futuro, el resultado queda casi exactamente en el precio de mercado INFERENCIA. Todo el compounding futuro, si sigue, está de regalo.

El otro camino da lo mismo por otro lado. Al precio de hoy, el mercado descuenta que el valor libro por acción crezca apenas 8,7% anual INFERENCIA. La empresa guía 15% y mi estimación, más conservadora que la del management, está entre 11% y 14%. El precio no está pagando el escenario del medio: está pagando el malo.

Juntando los tres caminos que usé, el valor ronda los US$1.861 por acción, contra los US$1.662 de hoy, que en el mercado canadiense son C$2.304 OPINIÓN. Es un descuento de alrededor del 10%, que para una empresa de esta calidad no es un regalo ni de lejos.

Un descuento chico para un riesgo grande

Fairfax es, en mi opinión, un negocio mejor de lo que su precio sugiere. La plata ajena le sale gratis, la invierten bien hace 40 años y el accionista es dueño de una porción más grande cada año sin hacer nada.

El problema es que un descuento del 10% no alcanza cuando el motor principal es una persona sin reemplazo anunciado. El margen de seguridad existe para cubrir lo que uno no puede saber, y acá lo que no se puede saber es grande: si la transición sale ordenada, el precio de hoy es razonable, y si sale mal, lo que se rompe no es el múltiplo sino el criterio que genera el retorno.

Es el tipo de empresa que uno quiere tener comprada antes de que pase algo bueno, no después. Pero quererla no cambia lo que cuesta. Lo que decide este caso no es entender el negocio, que es relativamente simple, sino qué precio compensa el riesgo de que el compounding termine con la persona que lo generó OPINIÓN. Escribir esto me sirvió para dejar de mirar el gráfico y empezar a mirar el calendario: la próxima novedad que importa no es un balance, es un anuncio de sucesión.

Si querés probar tus propios supuestos de crecimiento del valor libro y de múltiplo de salida, la calculadora está acá: https://rationalcompounding.com/valuacion-ffh.to

Hasta la próxima.