Todos miran el margen que cae. Yo miro los dólares que entran, y quién los está manejando.

Títulos alternativos: "El manual ya funcionó una vez" · "Compro volumen"

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El negocio

Todos los meses, Uber le paga a un conductor en Lagos y Spotify le cobra a alguien en Hanói. Las dos pueden tener oficinas y equipos en esos mercados, pero ninguna quiere ser además una empresa de pagos: sacar licencia propia en Nigeria y en Vietnam, abrir cuentas en bancos locales, conectarse a los métodos de pago que usa la gente en cada uno, manejar monedas que no se convierten libremente y sostener un área de cumplimiento normativo por jurisdicción. Alguien tiene que resolver esa parte.

Eso hace dLocal. Un merchant global se conecta una sola vez a su API, firma un solo contrato, y desde ahí cobra y paga en más de sesenta países emergentes como si fuera un mercado único. dLocal pone las licencias, las cuentas locales, la conversión de moneda, el cumplimiento normativo. El merchant pone el producto.

Hoy trabaja con más de 760 empresas, entre ellas cuatro de las mayores compañías de ride-hailing del mundo y cinco de las diez plataformas de comercio electrónico más grandes. En los últimos doce meses procesó US$55 mil millones de volumen, casi cuarenta y tres veces más que hace seis años.

La unidad económica es sencilla de describir: de cada US$100 que pasan por la plataforma, dLocal se queda con unos 72 centavos de ganancia bruta. Ese número, el take rate, es la mitad de esta historia. La otra mitad es el volumen. Multiplicados, dan US$465 millones de ganancia bruta en el último año.

El 80% de los ingresos viene de América Latina, con Brasil, México y Argentina pesando cada uno alrededor del 18 al 20 por ciento. El resto se reparte entre África y Asia.

La industria donde juega

La pregunta obvia es por qué Adyen o Stripe no hacen lo mismo. Tienen capital de sobra y equipos excelentes.

La respuesta es que este negocio no escala con producto homogéneo. Cada país tiene su propio marco regulatorio, sus propios métodos de pago locales (más de 900 en total), su propia dinámica cambiaria. Conseguir una licencia en Nigeria no te sirve de nada en Vietnam. Construir esa red toma años y el retorno por unidad de esfuerzo es mucho menor que operar en Estados Unidos, donde un solo producto sirve para todo el mercado. Los grandes lo evitan por decisión, no por incapacidad.

Eso deja el terreno a un puñado de especialistas. Rapyd pagó US$610 millones por los activos de PayU en América Latina y África, en lugar de construir las licencias desde cero. EBANX mudó su sede a Singapur para pelear Asia. Son tres o cuatro empresas disputándose los mismos veinte o treinta merchants globales de escala. Concentrado, pero lejos de un duopolio cómodo: hay competencia real por cada corredor.

El mercado crece bastante por encima del PBI, entre 17% y 21% anual según el segmento, empujado por la digitalización de los mercados emergentes, el dinero móvil en África y los sistemas de pago instantáneo como PIX en Brasil o UPI en India.

Y acá está la tensión de la industria, que conviene entender antes de seguir: esos mismos sistemas instantáneos, al ser baratos y estatales, expanden el volumen que dLocal puede procesar y al mismo tiempo comprimen el precio que puede cobrar por hacerlo. Crecen las dos cosas en direcciones opuestas.

Quién maneja la empresa

Pedro Arnt fue CFO de MercadoLibre durante más de doce años. Antes de eso, consultor en Boston Consulting Group. Estuvo adentro de la transformación de MELI de un marketplace regional a un conglomerado de comercio, pagos y logística que hoy vale del orden de los US$100 mil millones. Asumió como CEO de dLocal en 2023.

El manual que trae es el de mercados emergentes, y es específico: el volumen manda primero, la rentabilidad se ordena después. No es una preferencia estética. En estos mercados la escala es la única forma de amortizar el costo fijo de operar en jurisdicciones complicadas, y quien llega tarde a un corredor no lo recupera con margen. Es la misma lógica con la que MELI invirtió años en Mercado Envíos y Mercado Pago antes de que esas líneas dieran plata por sí solas.

Desde que Arnt tomó el timón, el volumen procesado se multiplicó por más de tres. Pero lo que más me llama la atención no son los números, son las decisiones que no estaba obligado a tomar. Reconstruyó el directorio en 2025: salieron cinco directores y entraron independientes con trayectoria real, uno con dieciséis años en Fidelity manejando fondos de la región, otro con treinta y seis años en Citigroup, otro que fue vicepresidente de producto de Google. Reemplazó una métrica de reporte ajustada por el resultado operativo bajo normas contables estándar, un movimiento de transparencia que va exactamente en contra de lo que hace la mayoría de las empresas de su tamaño. Y en agosto, cuando subió dos veces el guidance de crecimiento, dejó el de rentabilidad sin tocar en lugar de inflarlo para acompañar el titular.

Son gestos chicos. Juntos dicen bastante.

Primero el volumen

Acá está la diferencia importante con MercadoLibre de sus primeros años. Cuando Arnt llegó a MELI, la rentabilidad todavía era una promesa a futuro. En dLocal ya existe.

El margen bruto ronda el 34%. El retorno sobre el patrimonio está entre 37% y 41%, el mejor de su grupo de comparables y por un margen amplio. Y la empresa genera esa plata sin necesitar casi capital: reinvirtió menos del 10% de su ganancia bruta acumulada de los últimos seis años, porque su activo principal son licencias y relaciones, no depósitos ni inventario ni flotas de camiones.

Por eso la prioridad hoy es una sola, y es el volumen. El segundo trimestre de 2026 lo mostró con fuerza: el volumen procesado creció 92% interanual, el ritmo más alto en cuatro años y el séptimo trimestre consecutivo por encima del 50%.

Mientras ese volumen corra a un múltiplo del crecimiento de la industria, dLocal gana participación de mercado y la ganancia bruta en dólares sube, aunque el margen por transacción se achique. No hay que reconstruir el modelo de rentabilidad como tuvo que hacer MELI hace quince años. Hay que ganar el corredor, mercado por mercado, cliente por cliente.

La única pregunta que importa

El take rate cayó de 2,79% en 2019 a 0,72% en el último trimestre. Seis años de caída casi ininterrumpida, y el trimestre pasado fue el descenso más pronunciado de toda la serie.

Es la única variable que decide todo. Si sigue cayendo sin freno, dLocal termina pareciéndose a un servicio público de bajo margen. Si encuentra piso, es una máquina de componer volumen sobre un negocio que ya sabe generar caja.

Creo que está cerca de ese piso, y la evidencia del propio trimestre me parece bastante clara.

La caída no vino de perder precio en los corredores que ya tenía. Vino de un solo cliente: una empresa global de ride-hailing que escaló su volumen a una velocidad extraordinaria, en escalones de precio más bajos por el tamaño del contrato. Es lo que pasa siempre que un cliente grande multiplica su facturación. La gerencia fue explícita: sin ese cliente y sin el efecto del tipo de cambio, el take rate habría quedado prácticamente estable en el trimestre, con el volumen igual creciendo más de 65%.

Eso es una historia de mezcla, no de erosión competitiva. Y el resto de los números la acompañan: el 98% de los ingresos del trimestre vino de clientes que ya tenía, con una retención de ingresos del 153% y una retención de volumen del 188%, ambas entre las más altas de su historia. No es el perfil de una empresa a la que la competencia le está bajando el precio. Es el perfil de una empresa cuya base de clientes crece más rápido de lo que baja el precio unitario.

Hay además un precedente propio. En 2024 un cliente grande renegoció condiciones, el mercado temió lo peor, y la ganancia bruta igual terminó ese año en US$295 millones y volvió a crecer con fuerza al siguiente.

Qué puede salir mal

Me tomo el caso en contra con la misma seriedad, porque hay bastante para decir.

Que 2027 sea un año feo. La rampa de ese cliente de ride-hailing ya terminó en América Latina, según la propia empresa. Cuando se anualice, las comparaciones se ponen brutales y el volumen desacelera fuerte. Si para entonces el take rate todavía no encontró piso, la combinación es exactamente la que no quiero ver. Y hay un detalle que conviene tener presente: de los 92 puntos de crecimiento del volumen del último trimestre, doce vinieron del tipo de cambio, no de más operaciones.

Que se caiga un cliente grande. Hoy dos merchants superan individualmente el 10% de los ingresos. Hace un año no había ninguno, así que la concentración empeoró, no mejoró. El precedente existe y no es teórico: cuando pasó en 2024, la acción cayó 27% en un día.

Que la rentabilidad prometida no aparezca. En el primer semestre los gastos operativos crecieron 46% contra una ganancia bruta que creció 34%. Es decir, lo contrario del apalancamiento operativo. Hice la cuenta de lo que exige el guidance anual y no es menor: para cumplirlo, los gastos tendrían que caer entre 20% y 27% en el segundo semestre contra el primero. Es la promesa más verificable que hizo esta gerencia, y se mide el 18 de noviembre.

Argentina. Pasó de ser el 12,7% de los ingresos al 17,7% en un año. Es el segundo mercado de la empresa, creciendo al 117%, en un país con régimen cambiario frágil y con indagatorias administrativas y judiciales sobre la subsidiaria local abiertas desde 2023 sin resolución.

Y una de gobierno corporativo. Los fundadores controlan el 77% de los votos con el 40% del capital, y ninguno de ellos dirige la empresa. El CEO que sí la dirige tiene menos del 1%. Además, por ser una empresa extranjera que cotiza en Estados Unidos, no está obligada a reportar las compras y ventas de sus directivos, así que uno no puede ver qué hacen con su propia plata. Es un punto ciego permanente, no una omisión temporal.

Dónde poner la plata

MercadoLibre, con un valor de mercado del orden de los US$100 mil millones, sigue encontrando dónde poner cada dólar que genera: crédito, logística propia, publicidad, nuevas verticales de pagos. Por eso no reparte dividendos y reinvierte todo.

dLocal no tiene ese mismo lugar, y esto no es una opinión mía. Es un hecho, y se ve en lo que hace con la caja.

Recompró 25,6 millones de acciones a un precio promedio de unos US$11,16. Pausó las recompras en 2025, cuando su múltiplo se normalizó, y las retomó en 2026 cuando volvió a cotizar barata. Eso último me parece lo más interesante del dato: no es un programa automático, hay alguien mirando el precio. Y desde 2026 paga dividendos de forma sistemática, con una política declarada de devolver alrededor del 30% de su flujo de caja libre.

Una empresa que pudiera reinvertir todo en su propio crecimiento no reparte dividendos. dLocal lo hace porque su modelo, basado en licencias y relaciones más que en activos físicos, simplemente no consume el capital que genera. Tiene más caja que deuda, nunca tuvo que castigar contablemente una adquisición, y no diluyó a sus accionistas en cinco años.

No lo veo como un problema. Es una característica distinta del negocio, y hay que valuarla como tal en lugar de compararla en espejo con una plataforma que todavía está construyendo galpones.

Cuánto vale

A poco menos de nueve veces su ganancia bruta del último año, con la acción en US$14,97, me parece razonablemente valuada. No es una ganga evidente ni está cara. El mercado está reconociendo las dos cosas al mismo tiempo: la calidad del negocio y el balance por un lado, la incertidumbre genuina sobre el take rate por el otro.

En lugar de armar mi propio número y defenderlo, prefiero dar vuelta la pregunta y mirar qué está descontando el precio de hoy. Es un ejercicio más honesto, porque el resultado no depende de las variables que yo elija cargar.

Y lo que sale es esto: al precio actual, el mercado está pagando por un crecimiento de la ganancia bruta de aproximadamente 14% anual hacia adelante.

Ese número está por debajo del crecimiento de la industria en la que dLocal compite, que corre entre 17% y 21%. Y está bastante por debajo del crecimiento orgánico que la empresa mostró el último trimestre una vez descontado el efecto cambiario, que fue del 23%. En otras palabras, el precio asume que una empresa que viene ganando participación de mercado va a crecer más lento que el mercado del que la está ganando.

Vale aclarar el otro lado: si uno valúa a dLocal suponiendo que deja de crecer mañana y solo opera lo que ya tiene, el número queda bastante por debajo de la cotización actual. Buena parte de lo que uno paga hoy depende de que el crecimiento efectivamente siga. No es una empresa donde el piso te protege de todo.

La decisión

Creo que dLocal va a crecer más de lo que el mercado está descontando, y creo que lo va a hacer en las tres puntas al mismo tiempo: más volumen, más ganancia bruta y mejores márgenes. Y creo que eso va a pasar más o menos independientemente de en qué nivel exacto termine estabilizándose el take rate, porque a los precios de hoy no hace falta que el take rate se recupere. Alcanza con que deje de caer mientras el volumen sigue.

Ahora, la parte que me conviene decir en voz alta. Toda mi tesis se apoya bastante en una persona, y eso me obliga a desconfiar un poco de mí mismo. Es más fácil convencerse de una historia cuando el protagonista ya te salió bien antes, y Arnt viene de una de las mejores historias de creación de valor de la región. Cuando reviso mi propio razonamiento, encuentro que le estoy dando al management más peso del que le daría en otra empresa donde los datos fueran igual de ambiguos. Lo anoto porque es cierto, no porque lo vaya a corregir.

Dicho eso, es una decisión consciente y no un descuido. Ningún analista de este planeta, y me incluyo, tiene información suficiente para saber hoy dónde se estabiliza exactamente el take rate. Ese dato no existe todavía. Cuando llego a ese límite, lo único que me queda para decidir es el historial y los incentivos de quien está manejando la empresa. Y ahí, con la ejecución que se ve en los números desde 2023, elijo confiar.

El próximo dato duro llega el 18 de noviembre, con los resultados del tercer trimestre. Ahí se ve si los gastos bajaron como prometieron y cómo se comporta el take rate ahora que la rampa del cliente grande terminó. Si las dos cosas salen bien, el argumento deja de ser una lectura mía y pasa a ser un hecho.

Les dejo el link para que jueguen ustedes con las variables que mueven la valuación, y saquen sus propias conclusiones: https://rationalcompounding.com/valuacion-dlo

Hasta la próxima.