Resumen ejecutivo

El negocio

Modelo de negocio. HECHO Arcos Dorados abre y opera los locales de McDonald's en LatAm y el Caribe bajo licencia exclusiva de McDonald's Corporation, otorgada en 2007 cuando McDonald's decidió salir de operar directamente la región y se la vendió a Woods Staton, su socio local desde hacía 20 años. McDonald's se quedó con el modelo asset-light (cobra royalty, no pone capex); ARCO absorbió el trabajo operativo.

Dos economías conviven en el negocio: - Local operado por la compañía (95,4% del revenue, 71,4% del parque): ARCO pone la obra, el equipamiento, contrata personal (~97.000 empleados), compra insumos y se queda con lo que sobra después de pagar todo eso y el peaje a McDonald's. AUV proxy ~US$2,53M por local/año INFERENCIA. Estructura de costos FY2025: food & paper 36,0% de ventas, payroll ~20%, royalty efectiva ~6,1%. - Local sub-franquiciado (4,6% del revenue, 28,6% del parque): ARCO cobra rental income (el mayor entre fijo y % de ventas), más un initial franchise fee compartido con McDonald's. Es la porción asset-light de mayor margen, deliberadamente minoritaria (10 conversiones netas de franquiciado a company-operated desde 2024).

Unit economics y KPIs clave: - Comparable sales, descompuesto en check vs. tráfico (el KPI que de verdad importa en este modelo): 2025 comp sales de company-operated +12,4%, íntegramente check (+13,6%), con tráfico negativo (-1,1%). Q2 2026: tráfico positivo en las tres divisiones por primera vez en seis trimestres (+15,3% systemwide), impulsado por el Mundial FIFA y la palanca digital HECHO. Probabilidad de que el rebote sea estructural y no evento-driven: 45-55% INFERENCIA. Con margen operativo limpio confirmando compresión en 2025 (ver §3), este KPI se refuerza como el riesgo dominante: el pricing no compró volumen ni margen limpio. - Aperturas netas: parque de 2.361 (2023) a 2.520 (2025), +3,4% anual, sesgo estable hacia company-operated. - Digitalización: 66% de ventas digitales en Q2 2026 (61% en FY2025), 187M descargas de app acumuladas, 19M MAU. El split entre app propia (sin comisión) y agregadores externos (comisión 15-30%) no se divulga: opacidad sospechosa que probablemente esconde cesión de margen al canal digital [dato no disponible públicamente].

Fase del ciclo: operador maduro con runway de unit growth largo (ver §2), creciendo por densificación más que por same-store real.

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Contexto de industria

Definición e industria. HECHO QSR (Quick Service Restaurants) en LatAm y el Caribe, SIC 5812. Dos capas inseparables: la industria QSR en sí (fragmentada, HHI proxy por unidades en Brasil ≈1.000-1.100, muy por debajo del umbral de concentración de 1.500) y el sistema McDonald's como franquicia, donde ARCO es participante contractual, no competidor, sujeto al poder estructural del franquiciante.

Tamaño del mercado. [CONTRADICCIÓN, fuentes de mercado] estimaciones de TAM LatAm QSR/fast food divergen fuerte entre fuentes: US$61,5-64,5B a US$94,6B (2025/26) según metodología y scope, sin corroboración cruzada de una segunda fuente primaria (Gartner/Euromonitor no accedidos). INFERENCIA Rango de trabajo US$65-95B.

El dato más duro y el argumento estructural de crecimiento a 10 años: densidad de McDonald's por habitante. EEUU 1 restaurante cada ~22.200 habitantes; México/Costa Rica/Panamá 1 cada ~254.000 (11,4x menos denso); Brasil 1 cada ~310.700 (14x menos denso); resto de Sudamérica 1 cada ~317.400 (14,3x menos denso) [Visual Capitalist, ~2025]. INFERENCIA Si la región convergiera aunque sea a la mitad de esa brecha, el sistema McDonald's en LatAm podría multiplicar su footprint varias veces sin necesidad de ganar share del gasto en comida, solo por convergencia demográfica/urbana. Es independiente del ciclo macro puntual, y es el driver secular de mayor convicción. Nota post-corrección: este argumento sigue siendo válido para el volumen de unidades, pero el §3 muestra que el capital incremental necesario para capturarlo rinde, limpio, por debajo del WACC: el driver es real, pero no garantiza que el crecimiento cree valor para el accionista.

Concentración y competencia. La industria QSR total es fragmentada (Brasil: Subway ~21% de unidades, McDonald's/ARCO ~14%, Burger King ~14%, Bob's ~11%, Habib's ~5%, long tail ~34%). A nivel "operadores públicos multi-país", ARCO y Alsea son casi un duopolio cotizante, pero es artefacto de quién salió a bolsa, no estructura de mercado real. Evento relevante: Zamp S.A. (Burger King/Popeyes Brasil) salió de bolsa en diciembre de 2025, adquirida por MC Brazil F&B (vehículo de Mubadala Capital), llevando la participación a 79,3%. HECHO El competidor directo más grande de ARCO en Brasil tiene ahora un dueño con bolsillos profundos y sin disciplina de reporte público.

Growth drivers. Secular: gap de penetración (arriba), formalización del gasto en comida, urbanización, digitalización. Cíclico: ciclo de consumo desincronizado por país (Argentina retail -3% en Q2 2026 vs. Brasil +25%+ en USD el mismo trimestre), FX, inflación de commodities. OPINIÓN Buena parte de los CAGR de mercado citados (9-15%) en USD corrientes son en parte espejismo de devaluación/inflación local convertida con rezago.

Regulatorio. RDC 24 (Brasil): regulación de ANVISA sobre publicidad de alimentos altos en azúcar/grasa/sodio, cuestionada ante el STF (ADI 7.788). Dos audiencias de conciliación reprogramadas y vencidas sin fallo al 2026-09-18 (2026-05-11 y 2026-08-17); incorporada a la Agenda Regulatoria 2026-2027 de ANVISA. Afecta el segmento que aporta 37,8% del revenue HECHO. Tendencia regional de etiquetado frontal de advertencia (modelo Chile) expandiéndose a México/Argentina/Colombia, dirección de política hacia más regulación de salud pública, no reversible en 3-5 años.

Value chain / captura de valor. McDonald's Corp captura ~11% de ventas sin poner capital; ARCO captura el margen operativo tras pagar insumos, personal, real estate y regalías, absorbiendo la volatilidad de costos, FX e inflación; las plataformas de delivery (iFood dominante en Brasil, 65-80% del delivery mediado) cobran comisión típica de 15-30% sobre una porción creciente del 66% de ventas digitales. INFERENCIA ARCO está estructuralmente apretado entre dos capas de poder de negociación (franquiciante arriba, plataformas digitales abajo).

Peer set (definido en 01a, vinculante para todos los bloques):

Capa	Ticker	Rol	Múltiplo stockanalysis.com, accessed 2026-09-18/19
Ancla del sistema	MCD	Franquiciante global, no comparable 1:1 en márgenes/ROIC	P/E trailing 20,18x · fwd 18,72x
Operador LatAm más directo	ALSEA (BMV)	Comp real de modelo (operador, capex-heavy), multimarca	P/E trailing ~15,71x · fwd ~11,92x · EV/EBITDA ~4,2-4,5x
Competidor Brasil (privado)	Zamp/Burger King Brasil	Referencia cualitativa, salió de bolsa dic-2025 (Mubadala)	n/a
QSR global, referencia	YUM, QSR (RBI), DPZ	No comparables en modelo	P/E trailing 16,7-19,7x
ARCO (propio, limpio post-corrección)			P/E trailing 6,18x reportado (espejismo) / ~15,1x limpio (EPS ~US$0,50) · EV/EBITDA ~4,96x limpio, POR ENCIMA de Alsea

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Moat, KPIs y management

Moat: 7 Powers (Hamilton Helmer)

Regla de oro: separar el moat que es de ARCO del que es marca prestada de McDonald's. ARCO no tiene el moat de McDonald's: lo alquila y paga un peaje del ~11% de ventas por él.

Power	Score	¿De ARCO o prestado?
Scale Economies	2/3	De ARCO. 2.520 locales, 32 proveedores = 76% de compras, ninguno >13%
Network Effects	1/3	Marginal. App/loyalty incipiente, no efecto de red genuino en QSR
Switching Costs	1/3	Marginal para el comensal (~0), alto para el sub-franquiciado
Branding	2/3	Prestado de McDonald's. Pricing power real (check +13,6% 2025) pero el activo es de MCD
Cornered Resource	3/3	De ARCO, la joya. Licencia maestra exclusiva 21 países hasta 2044. Rented + finita, renovación a discreción de MCD (decide ene-2040 a ene-2042)
Process Power	2/3	De ARCO. Operar rentablemente bajo macro hostil 18 años, parcialmente playbook de MCD
Counter-positioning	0/3	No aplica, ARCO es incumbente
TOTAL	11/21	Moat moderado, concentrado en un cornered resource alquilado y finito

OPINIÓN Puntúo moat = 4/5, sin cambio post-corrección (este bloque no depende del operating income FY2025). Pero la contradicción entre moat y retorno marginal del capital se agudizó: el moat protege el capital YA instalado (pricing power sobre el stock existente), mientras el ROIIC limpio del capital NUEVO (mandado por el MFA) es negativo a 3 años y no supera el WACC en ninguna ventana. Evidencia a favor del moat: McDonald's extendió el MFA de 2027 a 2044 diecisiete años antes del vencimiento original. KPI de vigilancia: tráfico. 2025 -1,1% (señal amarilla, reforzada por la compresión de margen limpio confirmada); Q2 2026 positivo (señal verde, sin confirmar si estructural).

KPIs operacionales

Ver §1 (comp sales/tráfico, aperturas, digitalización). El KPI dominante es la descomposición check/tráfico: tras la corrección, se confirma que 2025 no solo tuvo tráfico negativo, sino también compresión de margen limpio: el pricing no compró ni volumen ni margen.

Management

Nota general: B-. Sin cambios post-corrección (este bloque no depende del operating income FY2025). Dos capas separadas: Woods Staton, dueño-fundador con 38,03% económico que controla 75,40% del voto vía clase B (Los Laureles Ltd.); y el equipo operador (CEO Luis Raganato desde jul-2025, COO Carlos Gonzalez desde jul-2025, CFO Mariano Tannenbaum desde 2017), lifers de 25-34 años con participación accionaria directa mínuscula.

Historial (4/5): equipo de lifers estables, aperturas del plan MFA aceleraron (81→85→102 de 2023 a 2025), reimaging ≥10% anual cumplido, capex por local bajando 15-20% (eficiencia), dividendo creciendo (+17% a US$0,28/acción 2026). No llega a 5/5 porque el C-suite actual lleva solo ~14 meses en su silla y no hay track de guidance numérico verificable (FPI sin CD&A).

Incentivos y compensación (3/5): compensación agregada del equipo senior ~6,4% del NI reportado (aún más modesta como % del NI limpio ~US$105M: ~12,9%). LTI es Phantom RSU cash-settled (no dilutivo, el plan de equity real de 2011 está agotado): dilución cero en una década, SBC-equivalente ~0,10% de revenue, clawback vigente. Pero la métrica de la parte variable no es verificable (FPI sin CD&A), sin piso de tenencia obligatorio para operadores. Rareza de gobierno: Staton recibió un grant de Phantom RSU 2025 ~14x el de un director común.

Integridad y gobierno (2/5), el punto más débil: (i) transacción con partes relacionadas material y recurrente, Axionlog (3PL de Los Laureles/Staton) cobró US$73,7M en 2025 (~1,6% del revenue), fórmula arm's-length revisada anualmente, con derecho de aprobación de McDonald's vía MFA, no auditable desde afuera; (ii) directorio no mayoritariamente independiente (~5-6 de ~13), con Executive Chairman de voto de desempate. Mitigado parcialmente por Audit Committee 100% independiente, contabilidad limpia (el crédito fiscal fue correctamente revelado en notas, no ocultado, ver §Meta). Flag de conducta adicional: 16.000.000 de las 80M acciones clase B de Los Laureles están PRENDADAS (20% del bloque de control) bajo arreglos de préstamo cuyo monto no se revela; riesgo de margin call.

Dual-class y minoritario: wedge de control 75,4% del voto con 38,0% económico. Protecciones reales al clase A: no sujeto a la opción de compra de McDonald's (solo aplica a las acciones no públicas de Staton), dividendo pari passu, McDonald's como gobernador externo alineado de RPTs y leverage. Sin protecciones de voto ni mayoría de board independiente. OPINIÓN Parte del descuento de múltiplo es un descuento de gobierno estructural que debe tratarse como techo permanente al re-rating.

Sucesión, el riesgo estructural: el 20-F dedica un factor de riesgo explícito a la muerte/incapacidad de Staton. Si ocurre sin sucesor aprobado por McDonald's dentro del plazo, McDonald's tiene opción de comprar las acciones no públicas al 100% del FMV. No hay sucesor de control formalmente nominado y aprobado al 2026-09-18.

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Riesgos

Sin dealbreakers al 2026-09-18 (bloque 06, no requirió corrección directa: los riesgos que identificaba ya incorporaban el escenario de ROIIC deteriorándose, que ahora se confirmó). El candidato más serio (el MFA) se analizó a fondo: material breach → MCD compra al 80% del FMV (probabilidad 2-5% a 3 años, margen enorme contra covenants); no renovación post-2044 (decisión 2040-2042, fuera del horizonte razonable). El gobierno controlado tampoco califica como veto: se trata como descuento estructural y permanente sobre el múltiplo.

Top riesgos por impacto esperado (prob × severidad, horizonte 3 años), reforzados post-corrección:

#	Riesgo	Prob	Impacto esp.	Permanente/Temporal
1	Reversión del viento de cola FX/below-the-line + reversión del rebote de tráfico, sobre "E" ya inflada (post-corrección: la "E" inflada no era solo por debajo de la línea, sino también operativa)	40-55%	~13%	Temporal (cola permanente si el tráfico no vuelve)
2	Tráfico en declive estructural con pricing power agotado [REFORZADO]: 2025 confirma tráfico negativo Y compresión de margen limpio simultáneas: el check ya no cubre inflación de payroll	25-35%	~11%	Permanente
3	Accidente de gobierno/control: sucesión Staton sin sucesor aprobado + margin call de las 16M clase B prendadas	10-18%	~9%	Permanente
4	Cristalización adversa de contingencias fiscales/laborales Brasil (US$450-489M)	15-25%	~6%	Permanente
5	ROIIC del capex mandado se instala por debajo del WACC [YA CONFIRMADO, no hipotético]	40-55%	~6%	Permanente (lenta, confirmada)
6	Desintermediación por plataformas de delivery (comisión sobre 66% digital)	30-45%	~5%	Permanente
7	RDC 24 + etiquetado frontal restringen publicidad en Brasil	25-40%	~3%	Temporal/adaptable
8	MFA material breach → MCD compra al 80% FMV	2-5%	~3%	Permanente (catastrófico)

Nota de conciliación: el riesgo #5 ("ROIIC del capex mandado se instala por debajo del WACC") figuraba en la versión original del premortem como riesgo probabilístico futuro (40-55% de probabilidad). Con la corrección del bloque 05, este riesgo ya se materializó en los datos limpios (ROIIC negativo a 3 años). Se mantiene la etiqueta de probabilidad/impacto del premortem original porque describe la persistencia del fenómeno hacia adelante, pero se marca explícitamente como confirmado en el pasado reciente, no solo proyectado.

Impacto esperado de los top 3 riesgos: ~33% del valor intrínseco. 6 riesgos permanentes contra 4 temporales.

Anti-tesis, ahora es la lectura BAJISTA la que domina el veredicto (con la misma convicción que se le exige a cualquier tesis): OPINIÓN El caso alcista requeriría que: (a) el margen operativo limpio vuelva de forma sostenida al 7%+ estructural (vs 5,34% trough / 6,5% mid-cycle asumido en el DCF base); (b) el ROIIC del capital mandado suba por encima del WACC (hoy negativo a 3 años, ~7,1% a 9 años); (c) el WACC correcto sea ~9,5-9,7%, no 11% (el DCF inverso muestra que el spot ya exige un WACC ~1,3pp por debajo del que corresponde a un operador EM con riesgo de gobierno y cola de contingencias); o (d) el crecimiento perpetuo de FCFF en USD sea ~5,2% sostenido, por encima del PBI nominal de EEUU. Ninguna de las cuatro está demostrada hoy; el bloque de capital allocation argumenta lo contrario para (b). Si el mercado (spot US$7,53, target de calle ~US$11,29 Buy) tiene razón, es porque una o más de estas cuatro se cumplen: es el escenario que sostiene el bull del research (20% de probabilidad asignada).

Obituaria del 50% (2029, versión corregida): el margen limpio de ~5,3-5,5% resulta ser el nuevo piso estructural (no cíclico), el tráfico no recupera de forma sostenida tras el Mundial, el ROIIC sigue negativo o marginal, y el múltiplo de-ratea aún más desde el ya-comprimido nivel actual. La "E" limpia colapsa hacia el trough (~US$155M NI o menos). Pérdida mayoritariamente permanente si el ROIIC no cruza de vuelta el WACC.

Obituaria del 90%: lo anterior, más un accidente de control: las 16M acciones clase B prendadas reciben un margin call en medio de una corrida cambiaria, Staton (sin sucesor aprobado) enfrenta un problema de salud, una contingencia fiscal brasileña se provisiona (~US$300M), RDC 24 restringe publicidad en Brasil. El equity queda como una opción out-of-the-money sobre que McDonald's no ejerza su derecho al 80% del FMV. Pérdida permanente.

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Variant perception: en qué pienso distinto al consenso

OPINIÓN El variant se invirtió: ahora soy BAJISTA respecto del consenso, no alcista. El mercado (spot US$7,53, target de calle ~US$11,29 Buy) sigue pricing a ARCO como si su "E" fuera la reportada: el DCF inverso muestra que, sosteniendo WACC 11% y el crecimiento base, el precio exige un margen EBIT implícito de ~7,4%, casi exactamente el margen reportado inflado (7,79%), no el limpio (6,5% mid-cycle, 5,34% trough). Sosteniendo margen y crecimiento base, el precio exige un WACC implícito de solo ~9,66%, ~1,3pp por debajo de lo que corresponde a un operador de consumo EM con riesgo de gobierno concentrado y una cola de contingencias de US$450-489M. El mercado todavía no absorbió la corrección del crédito fiscal.

Mi tesis: la "E" verdadera es aproximadamente la mitad de la reportada (NI limpio ~US$105M vs US$212,1M reportado), y el crecimiento no crea valor: el ROIIC limpio está por debajo del WACC en todas las ventanas (negativo a 3 años). Bajo esas dos condiciones, el EPV (~US$4,0/acción) es el techo razonable del valor, no el piso; pagar US$7,53 es pagar ~1,9x ese techo, con ~47% del precio correspondiendo a un crecimiento mandado por contrato que, limpio, destruye valor frente al costo de capital. El de-rating histórico de 17,7x a ~15x limpio (no a "7,2x", que era sobre EPS inflado) fue, en gran parte, el mercado descontando correctamente que el EPS reportado no era recurrente: no hay tanto de-rating injustificado por revertir como sugería la tesis original.

El edge de la versión anterior del research ("múltiplo distressed sobre negocio que compone a 18%/año, crecimiento gratis") era un artefacto directo del crédito fiscal no identificado. Limpio, ARCO es un negocio decente, con balance excelente y moat cualitativamente real, pero fully-to-over valued al spot actual, con un motor de crecimiento que no rinde sobre el costo de capital. La anti-tesis de esta lectura bajista (arriba, §6) es igualmente respetable y define el único camino de vuelta a una llamada de compra: recuperación sostenida de margen a 7%+, o ROIIC cruzando de vuelta por encima del WACC, o ambas. Mientras ninguna se confirme, no hay caso a US$7,53; sí lo hay en US$3,5-4,0.

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Historia financiera (10 años)

Ventana 2016-2025 (financials_10y.csv, confianza A salvo donde se indica), incluye una recesión real (COVID 2020, único año de pérdida operativa de la serie).

Año	Revenue (US$M)	Margen op. reportado	ROIC reportado	WACC base	FCF/acción
2016	2.928,6	6,10%	13,83%	11,0%	0,341
2018	3.081,6	4,01%	6,60%	11,0%	-0,082
2020	1.984,2	-3,36%	-8,72%	11,0%	-0,337
2022	3.618,9	7,31%	22,93%	11,0%	0,609
2023	4.331,9	7,25%	23,77%	11,0%	0,104
2024	4.470,2	7,26%	18,05%	11,0%	-0,289
2025	4.678,3	7,79% (reportado, INFLADO)	17,64% (reportado, INFLADO)	11,0%	0,071

La corrección HECHO

El crédito fiscal federal de Brasil (período 2016-2023) impactó el P&L de FY2025 por US$171,1M pretax: US$114,6M DENTRO de "Other Operating income, net" (operating income) + US$56,5M en la línea financiera. Es one-off (Q3'25 press release mostró solo US$85,6M/US$39,6M, el remanente entró en Q4) y fue no-caja en 2025 (asiento a un receivable de US$174,1M; el cash impact recién arranca en 2026).

Números limpios FY2025 (reemplazan a los reportados como ancla de valuación y de scoring de rentabilidad):

Métrica	Reportado	Limpio	Delta
Operating income (EBIT)	US$364,4M (7,79%)	US$249,8M (5,34%)	-US$114,6M
Adjusted EBITDA	~US$575M	~US$460,6M	-~US$115M
NOPAT	~US$227M	~US$155M	-~US$72M
ROIC	17,64%	~12,0%	-5,64pp
Net income	US$212,1M	~US$105M (rango US$95-110M)	-~US$107M
EPS diluido	US$1,01	~US$0,50	-US$0,51
Beneficio económico	+US$85,5M	~+US$13M	-~US$72,5M

HECHO El margen operativo limpio 2025 (~5,34%) representa compresión de ~190bp vs 2024 (7,26%), no expansión: consistente con el tráfico negativo (-1,1%) y costos de food & paper por encima del año previo (Q3'25 press release). La serie limpia de margen operativo 2021-2025 es 5,25% / 7,31% / 7,25% / 7,26% / 5,34%: 2025 limpio termina la serie en descenso, no en máximo.

Tres capas de crecimiento (matizadas por la corrección): 1. Nominal en USD reportado (lo que recibía el accionista según los números originales): CAGR 9 años +11,80%/año en EPS. Con el endpoint 2025 limpio, el EPS CAGR 9y cae a ~+3,4%/año, y el 6y (2019-2025) de +17,69% a ~+4,5%/año [CORREGIDO 2026-09-19]. Advertencia: esto normaliza solo el endpoint 2025; los años intermedios cargan ruido de FX/impuestos no normalizado por completo, así que el CAGR limpio "verdadero" probablemente cae en algún punto mid-single-digit. 2. Moneda constante (2022-2025, único tramo con desglose disponible): creció 16-44% anual, contra 3-19% nominal en USD el mismo período. Arrastre cambiario promedio -18pp/año (no tocado por la corrección, es 2022-2024). 3. Tráfico puro: 2025 fue 100% check (+13,6%) con tráfico negativo (-1,1%). El crecimiento reportado sobreestimaba el momentum operativo real incluso antes de la corrección contable.

ROIC vs. WACC (recalibrado): con el ROIC 2025 limpio (~12,0%), el spread 2025 sobre WACC base cae de +6,64pp a ~+1,0-1,5pp; al extremo alto del rango de WACC (13%), 2025 limpio pasa a fallar (conteo de años ROIC>WACC baja de 6/10 a 5/10 en ese escenario; a WACC base 11% se mantiene 8/10, pero 2025 apenas roza). Spread promedio 10y baja de +3,3pp a ~+2,7pp; spread promedio 5y reciente (2021-2025) de +7,7pp a ~+6,6pp. ROIC promedio 10y baja de 14,3% a ~13,7%. La dirección se mantiene (ARCO crea valor sobre el capital instalado), pero la magnitud del año más reciente es sensiblemente peor y queda pegada al WACC.

Descomposición del retorno al accionista (re-lectura post-corrección): el relato original ("el negocio compone EPS a ~18%/año y el accionista no lo cobró por el de-rating") se debilita mucho: buena parte de ese compounding reportado era el crédito fiscal del último año. Con EPS limpio, el fundamento compuso mid-single-digit, no ~18%/año. El de-rating del múltiplo (17,7x a ~15x limpio, no a "7,2x") fue, en gran parte, el mercado descontando correctamente que el EPS reportado no era recurrente, no un castigo injustificado sobre un compounder ignorado. La conclusión de "el retorno futuro debería mejorar mucho si el múltiplo deja de caer" pierde fuerza: no hay tanto de-rating injustificado por revertir.

Rentabilidad vs. peers (re-lectura): margen operativo limpio 2025 (~5,34%) vs Alsea (~10,0%): la brecha es peor que la que sugería el número reportado (7,79% vs 10,0%). ROIC limpio (~12,0%) vs el 17,64% reportado. El P/E trailing de 6,18x sobre EPS reportado es un espejismo doble: sobre EPS limpio (~US$0,50) el P/E real ronda ~15x, en línea con el ~15,7x de Alsea, no "regalado".

Balance sheet y calidad de earnings

HECHO CFO supera a NI en 9 de los últimos 10 años; devengos negativos todos los años (caja excede al beneficio contable). Graham forense: B+. Sin reformulación, sin cambio de auditor, sin going concern, sin deterioros de goodwill recurrentes (goodwill US$16,6M = 0,4% de activos). El score de solidez financiera (16,0/20) se mantiene sin cambios post-corrección: este bloque puntúa solvencia (sobrevivir dos años malos, sin dilución), métrica basada en CFO/NI y deuda neta/EBITDA, inmune al one-off porque el crédito fue no-caja en 2025 (impacto de caja recién desde 2026). Lo que sí cambia es la afirmación de que el margen operativo 7,79% era limpio: no lo era, y el NI reportado sobreestima el poder de ganancias mucho más de lo estimado en la versión original.

Working capital negativo estructural (ratio corriente 1,03x al 2025): fortaleza del modelo QSR, no alarma. ARCO cobra al contado/tarjeta, rota inventario en ~15 días, paga a proveedores y a McDonald's a plazo.

Deuda y estructura de capital: deuda financiera bruta US$1.137,7M (2025), deuda neta (base financiera) US$715,3M / company US$679,4M. Deuda neta/EBITDA reportado 1,2x; sobre el Adjusted EBITDA limpio (~US$460,6M) el ratio sube marginalmente pero se mantiene en la misma banda de nivel 3-4 (vs pares QSR ~5x). Deuda neta ajustada incluyendo arrendamientos operativos (ASC 842): US$1.823,1M. Sin muro de vencimientos: 2029 Senior Notes redimido en su totalidad el 2026-07-16; único bono vivo es el 2032 (US$600M, 6,375% fijo). Revolving hasta 2029. Covenants: bancario deuda neta/EBITDA <3,00x; MFA leverage ratio ≤4,25x y fixed charge coverage ≥1,50. Descalce USD/moneda local sustancialmente cubierto con cross-currency swaps (FMV neto +US$54,9M). Contingencias contabilizadas US$58,0M; contingencias "reasonably possible" NO contabilizadas: US$450-489M (jun-2026, ~28-31% del market cap, mayormente fiscales/laborales en Brasil, sin fallo al corte).

Hallazgo central de calidad de earnings, corregido: la "E" reportada sobreestima el poder de ganancias recurrente mucho más de lo detectado originalmente. La versión inicial del research había identificado un ingreso financiero no recurrente de solo US$52,9M (por debajo de la línea) y trataba el operating income como limpio. La corrección forense encontró que US$114,6M adicionales estaban dentro del operating income, no debajo de él. NI limpio FY2025 ~US$105M, cerca de la mitad del NI reportado (US$212,1M). La instrucción vinculante para valuación: anclar en EBIT/EBITDA limpio (~US$250M/~US$447-460,6M), nunca en el operating income o el NI reportados de FY2025.

Score bloques financieros (auditado post-corrección): balance_sheet 4/5 y estructura_capital 4/5 sin cambio (16,0 pts, categoría solidez financiera); growth 3/5, value_creation 3/5 (al piso de la banda), profitability 2/4 (borderline 1/4, ver Meta para el trigger).

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