Resumen ejecutivo

El negocio

Axon vende tres cosas empaquetadas como una sola: el TASER (arma de electrochoque no letal, producto original), las cámaras (body-worn, fijas, in-car, drones y contra-drones), y el software en la nube donde vive toda esa evidencia con cadena de custodia legal (Axon Evidence, Records, Fusus, y capas de IA como Draft One que redacta reportes policiales). El modelo se organiza en dos segmentos desde el realineamiento de FY2025: Connected Devices (hardware, $1.576,9M, 56,7% del revenue, +29,1% YoY, margen bruto ajustado 51,2%) y Software and Services (SaaS, $1.202,7M, 43,3%, +39,6% YoY, margen bruto ajustado 77,5%).

Por qué le pagan a Axon y no a otro: una agencia no compra "una cámara", compra un sistema donde la evidencia se sube sola, queda con cadena de custodia inviolable y sirve en un tribunal. Reemplazar eso rompe años de evidencia histórica almacenada y expone a riesgo legal. Una vez que la evidencia vive en Axon Evidence, migrar es casi impensable INFERENCIA.

Unidad económica: el "seat" (asiento de oficial) suscripto vía bundles plurianuales (Officer Safety Plans, TASER 10-as-a-service, AI Era Plan) de 5 años que empaquetan hardware + nube + IA + recambios, facturados anualmente. Métricas del motor, FY2025: ARR $1.300M (~47% del revenue), NRR 126% (Q2'26), RPO $9,9B (20-25% reconocible en 12 meses), future contracted bookings $15,1B (+41% YoY, pero incluye montos cancelables, ver nota de conciliación abajo). Ningún cliente >10% del net revenue en 2023, 2024 ni 2025.

Fase del ciclo: el core (CED + evidencia digital US law enforcement) es maduro en penetración de agencias, en expansión de wallet share por agencia vía software/IA. Software and Services está en la mitad de su curva de adopción (NRR 126% lo confirma, aún sin meseta). Platform Solutions (drones, contra-drones, VR) e internacional/enterprise/federal son las categorías emergentes: crecimiento porcentual más alto, base en dólares más chica, track record más corto.

Historia: fundada en 1993 (TASER International); inflexión 1 (2008-2015) con body-cams y Evidence.com post-Ferguson; inflexión 2 (2019+) con el bundle plurianual que convierte venta transaccional en suscripción; inflexión 3 (2024-2025) con IA y adquisiciones (Dedrone, Fusus, Prepared, Carbyne). Diez trimestres consecutivos de crecimiento >30%.

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Contexto de industria

Axon compite en tres verticales relacionadas con economics distintas: Conducted Energy Devices (CED, cuasi-monopolio, HHI estimado >8.100), body-worn/fixed/in-car video (oligopolio con Axon dominante, HHI estimado ~5.000-5.400, Motorola Solutions como principal retador con ~15-20% de share estimado), y digital evidence management / RMS (fragmentado, >50 proveedores nombrados en el 10-K, HHI <1.500). INFERENCIA.

TAM/SAM/SOM: Axon reporta un TAM propio de ~$159B (deck IR Q2 2026), que saltó ~23% en un año desde ~$129B principalmente por adición de categorías nuevas (enterprise, drones, NG911), no por crecimiento orgánico validado del mercado subyacente. El 10-K no contiene la palabra "addressable market": es guidance de IR, sin corroboración de fuente Tier 1 (Gartner/IBIS/McKinsey). SOM actual: revenue $2.779,5M, penetración ~1-1,7% del TAM propio. OPINIÓN El SOM realista y defendible hoy es el núcleo de US law enforcement (~$10-15B totales estimados), donde Axon ya domina; el resto del TAM declarado es opcionalidad no probada a escala.

Barreras de entrada: altas y verificables. Regulatorias (licencia federal ATF para el TASER 10, clasificado como arma de fuego; export control DOC como "crime control" product), certificación y confianza institucional acumulada en décadas, lock-in técnico y legal de la cadena de custodia (migrar implica riesgo legal, no solo operativo), escala mínima eficiente en manufactura y R&D de IA.

Growth drivers seculares: transición de hardware a ecosistema por suscripción con adopción de IA (AI Era revenue +700% YoY Q1'26, base baja); digitalización de evidencia y accountability policial como estándar estructural; penetración internacional temprana (revenue internacional +54,4% YoY pero impulsado principalmente por la región Americas, no todavía Europa/Asia, según el propio 10-K); enterprise/retail/healthcare vía Axon Body Mini. Cíclicos: ciclos presupuestarios de gobiernos estatales/locales (riesgo explícito de no apropiación de fondos), ciclo de reposición de hardware, aranceles (ya comprimieron el margen ajustado de Connected Devices 240bp, de 53,6% a 51,2% en FY2025).

Regulatorio: ATF y DOC a nivel federal (CED); GDPR/EU AI Act/CCPA en privacidad; sin acción antitrust concreta identificada pese a la concentración extrema en CED y body-cam, aunque es el tipo de estructura que en teoría la atrae si Axon sigue ganando share de forma agresiva. La IA aplicada a evidencia legal (Draft One, Assistant) tiene riesgo regulatorio específico: errores o sesgos de modelo tienen implicancia directa en admisibilidad de evidencia y debido proceso.

Peer set (definido en 01a, consumido sin redefinir por los bloques siguientes): Axon no tiene comparable público puro (híbrido cuasi-monopolio CED + oligopolio body-cam + SaaS fragmentado en RMS). Motorola Solutions (MSI) es el peer primario cuantitativo: único competidor público de escala, presente en video/body-cam y RMS/command center, con relación institucional previa vía radios LMR; FY2025 revenue $11,7B (+8% YoY), 4,2x el tamaño de Axon creciendo a una fracción de la velocidad. Tyler Technologies (TYL) y Palantir (PLTR) son cross-checks de múltiplo (SaaS gubernamental y gov-tech/IA respectivamente, no competidores directos). Digital Ally (DGLY) es mención cualitativa únicamente (competidor histórico de body-cam, hoy micro-cap irrelevante).

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Moat, KPIs y management

Moat — 7 Powers (Hamilton Helmer), score 14/21

Power	Score (0-3)	Evidencia
Switching Costs	3/3	NRR 126%, RPO $9,9B (3,5x rev), cadena de custodia legal + evidencia histórica almacenada. El más fuerte.
Cornered Resource	2/3	TASER cuasi-monopolio; licencia federal ATF; clasificación "crime control" del DOC; marca genérica "taser".
Counter-Positioning	2/3	El bundle integrado obliga a Motorola (incumbente de radios LMR) a competir por precio, no puede replicar el ecosistema de evidencia sin años de datos.
Network Effects / Data flywheel	2/3	Fusus/real-time crime center, interagency data sharing. Real pero aún emergente.
Scale Economies	2/3	Repositorio de datos más grande del sector, escala de R&D. Contrapeso: GM de hardware comprimido por aranceles.
Branding	2/3	"TASER" genérico baja el CAC y es default institucional.
Process Power	1/3	El más débil: velocidad de producto, pero no claramente inimitable.

Dónde el moat es más delgado: la capa de IA. Draft One opera en un espacio que el propio 10-K describe como "relatively new but fast growing" con múltiples competidores nombrados (Motorola, Mark43 ReportAI, Truleo, Abel, startups). Es la capa de más crecimiento (+700% YoY) y la de moat más incierto: si los LLMs genéricos igualan la redacción de reportes sin el ecosistema Axon, el diferencial se comoditiza, aunque la cadena de custodia y la integración de workflow judicial seguirían protegiendo el negocio de evidencia. El moat se fortalece en el core (NRR sostenido en 126%, pricing power demostrado en TASER 10) y se testea en la periferia (IA, internacional aún no probado, hardware bajo presión de márgenes).

KPIs operacionales clave

• Revenue por segmento y mix shift (el KPI que define la tesis): Software and Services crece 10,5pp más rápido que Connected Devices; si el diferencial persiste, el software cruza el 50% del revenue hacia 2027-2028.
• ARR y NRR: ARR $1.300M FY2025 → $1.600M Q2'26 (+39% YoY); NRR 126% (Q2'26), de élite, por encima de casi cualquier SaaS maduro. NRR por cohorte no divulgado.
• RPO / visibilidad contractual: $9,9B = 3,5x revenue anual, 20-25% reconocible en 12 meses. Combinado con contratos de 5 años, predecibilidad de las mejores del peer set.
• Adopción de IA: AI Era revenue +700% YoY (base baja); Platform Solutions (incl. Dedrone) +123% YoY a $150M en Q2'26.
• Concentración de clientes: ningún cliente >10% del net revenue en 2023, 2024 ni 2025. Fortaleza estructural.

Trampa a marcar (cruce con material weakness): el "future contracted bookings" ($15,1B) es una métrica propia que incluye montos cancelables sin penalidad sustantiva, distinta del RPO ($9,9B, cifra ASC 606 exigible). Esta brecha cruza directamente con la material weakness: el área contable con controles deficientes es justamente "determinar el contract term incluyendo penalidades de terminación sustantivas". El número duro y auditado es el RPO; tratar el $15,1B como backlog garantizado es un error.

Management

Historial (5/5). Patrick "Rick" Smith fundó la empresa en 1993 (TASER International) y sigue de CEO; dueño-operador, no gestor contratado, con 3,5% del capital. Chair del board separado (Michael Garnreiter, independiente); una sola clase de acciones. Cuatro años consecutivos de crecimiento de revenue >30%; hitos operacionales del plan de compensación (XSP) certificados por adelantado del cronograma. Equipo estable, ascenso interno (Isner escaló de 2009 a President 2023).

Incentivos y compensación (3/5). El CEO cobra salario mínimo legal (US$40.001 en 2025, pay ratio 0,3:1, menos que el empleado mediano) y no puede subirlo hasta 2031. El plan vigente (XSP 2024, valor nocional $150M para el CEO, 7 tranches a 2030) exige triple condición: precio de la acción, meta operacional (revenue o Adjusted EBITDA), y servicio mínimo. La doble barrera es mejor que un plan atado solo a market cap: el negocio tiene que crecer de verdad. Pero la métrica operacional es revenue/EBITDA absolutos, no valor por acción, y el SBC resultante (22,8% del revenue, +$634M) corre sin ninguna recompra que lo mitigue: dilución de ~5%/año no compensada. Cuña estructural entre lo que gana el ejecutivo (tamaño + precio) y lo que gana el minoritario (valor por acción diluido).

Integridad y gobierno (3/5). Board mayoritariamente independiente (~9 de 11), sin partes relacionadas materiales, ventas de insiders dentro de planes 10b5-1 programados (no discrecionales), sin evidencia de venta del CEO. Pero sin compras netas y con comunicación neutra-procedural sobre la material weakness (no la admite con nombre propio ni dimensiona su gravedad), lo que baja el score desde un potencial 4-5.

Nota de conciliación (Form 4 de Rick Smith): el bloque 04 no pudo extraer los Form 4 individuales del feed EDGAR en esta corrida; infirió conducta (sin ventas discrecionales del CEO) desde el proxy y el 10-K con confianza B. Queda en no_verificado transversal.

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Riesgos

Sin dealbreakers. La material weakness, re-evaluada de forma independiente, no alcanza el estándar (fraude probable o contabilidad no verificable): hay opinión limpia sobre los estados, sin restatement, errores calificados inmateriales por empresa y auditor. Pero es el riesgo dominante de la tesis, no un detalle procedural, porque recae sobre las cuentas de las que depende la narrativa de visibilidad. Probabilidad de escalada a restatement a 3 años: 15-25% INFERENCIA, por encima del residual que sugiere el tono procedural del management.

Top riesgos (impacto = probabilidad × severidad, prob. a 3 años)

#	Riesgo	Prob.	Impacto esp.	Tipo	Indicador temprano
R1	Reversión de múltiplo (mercado deja de pagar 10x ventas/520x FCF)	45-60%	~22%	Temporal	Crecimiento <22% dos trimestres seguidos
R2	Desaceleración estructural (saturación US + internacional que no despega + IA comoditizada)	30-45%	~11%	Permanente si estructural	Internacional real Europa/Asia sigue <10%
R3	Escalada de la material weakness a restatement	15-25%	~10%	Permanente	Segundo año sin remediar en 10-K FY2026
R4	Contracción de presupuestos public safety US (83% del revenue)	20-30%	~8%	Temporal (cíclico)	Book-to-bill <1,0
R5	Erosión del moat por modularización/interoperabilidad de la evidencia	10-20%	~8%	Permanente	Mandato regulatorio de interoperabilidad

Riesgos permanentes: R3, R5, R7 (M&A NG911 no integra), R9 (antitrust), y R2 si estructural. Riesgos temporales: R1, R4, R6 (IA comoditizada), R8 (SBC/dilución), R10 (aranceles). Impacto esperado del top 3 combinado: ~43%.

Pérdida del 50%: reversión de múltiplo con el negocio intacto (ya ocurrió en pequeño: -38% desde $792). Temporal. Pérdida del 90%: requiere que la material weakness escale a restatement de RPO/contract assets y que el moat regulatorio se rompa (antitrust o mandato de interoperabilidad) y que el M&A de NG911 ($1,35B en Prepared+Carbyne) no integre. Permanente.

Variant perception: en qué pienso distinto al consenso

No difiero del mercado en la calidad del negocio (moat real, switching cost probado, management dueño-operador de calidad) ni en el crecimiento de corto plazo (mi estimación está prácticamente pegada al guidance/consenso). Difiero en una sola decisión metodológica que cambia todo: tratar al SBC como el gasto de $634M que realmente es, en vez de como un add-back gratis. Bajo esa corrección, el mismo negocio pasa de "fairly valued vs. su historia de múltiplo" a "sobrevaluado más de 70% contra su poder de generación de caja real". El DCF inverso hace el punto de forma dura: justificar $490 exige un crecimiento de ~61% anual sostenido, un régimen que ninguna empresa de este tamaño mantiene, ni siquiera Axon en su mejor año. El edge de este research no está en descubrir un riesgo oculto: está en rehusar el pase gratis al SBC que el consenso acepta sin cuestionarlo.

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Historia financiera (10 años)

Ventana efectiva: 7 años, no 10 (limitación del insumo — AXON solo alcanza rentabilidad GAAP recurrente desde FY2022).

Año	Revenue ($M)	Margen op. GAAP	Margen op. ajustado (ex-SBC)	ROIC GAAP	ROIC ajustado	WACC	Spread ajustado
2019	530,9	-1,2%	13,6%	-2,5%	28,4%	10,2%	+18,2pp
2020	681,0	-2,1%	17,5%	-3,5%	29,9%	10,2%	+19,7pp
2021	863,4	-19,5%	15,7%	-23,4%	18,8%	10,2%	+8,6pp
2022	1.187,1	7,8%	16,8%	13,9%	29,8%	10,2%	+19,6pp
2023	1.560,7	10,0%	18,5%	17,2%	31,6%	10,2%	+21,4pp
2024	2.082,5	2,8%	21,2%	2,7%	20,5%	10,2%	+10,3pp
2025	2.779,5	-2,2%	20,6%	-1,7%	15,6%	10,2%	+5,4pp

Crecimiento: CAGR 6 años (2019→2025) 31,8%; 3 años 32,8%; último año 33,5%. Cero años de caída de revenue en toda la serie, ni siquiera 2020 (pandemia, +28,3%) ni el ciclo de tasas 2022-23. Limitación explícita: la ventana no incluyó una recesión de demanda real a esta escala. M&A "not material" según declaración explícita del 10-K para 2024-2025; crecimiento estimado >80% orgánico. El software crece 10,5pp más rápido que el hardware, corriendo el mix hacia el segmento de mayor margen.

ROIC vs. WACC — la distorsión central, y por qué se reporta en dos lentes: el operating income GAAP está deprimido por un SBC gigante ($634,2M = 22,8% del revenue en 2025, subiendo desde 18,4% en 2024). En GAAP puro, ROIC supera al WACC (10,2%) solo 2 de 7 años (2022, 2023). En la lente ajustada por SBC (NOPAT suma de vuelta el SBC), ROIC va de 15,6% a 31,6% los 7 años, con spread promedio +14,9pp. El bloque de track record usa la lente ajustada para el score (penalizar SBC como si fuera quema de caja distorsiona la comparación de una empresa de software de alto crecimiento), pero no descarta la lente GAAP: es la que efectivamente reciben los accionistas después de la dilución, y explica por qué esta subcategoría no puntúa un 5 limpio. El beneficio económico ajustado creció de $35,5M (2019) a un pico de $171,7M (2024) y $155,8M (2025), pero el spread porcentual se comprimió de +18-21pp a +5,4/+10,3pp: el capital invertido (multiplicado 14x, en gran parte por goodwill de M&A) crece más rápido que el beneficio económico.

FCF por acción — flag material: colapsó 78% en 2025 (de $4,20 a $0,91) pese a revenue +33,5%. El CFO cayó de $408,3M a $211,3M mientras el capex subió (78,8M→136,3M). La causa (dueño canónico bloque 03): receivables + contract assets drenaron $505,6M al flujo operativo en 2025 (AR neta +42,0% vs. revenue +33,5%; contract assets +56,0%). Es la mecánica del bundle Axon (hardware entregado por adelantado bajo suscripción multi-anual, cobro diferido): cada dólar de crecimiento consume caja vía contract assets, no la libera. No es carga de canal ni fraude: es cómo funciona el modelo, pero rompe el ancla de "working capital que libera caja al crecer".

Calidad de earnings: CFO/NI 1,08-1,70x en 2022-2025 (sano, sin patrón de CFO<NI persistente). Pero la conversión a caja económica es una ilusión una vez que se cuenta el SBC: FCF neto de SBC = $75,1M - $634,2M = -$559,1M en 2025. El add-back más grande del Adjusted EBITDA (SBC $610,2M de una brecha total de $772M vs. operating income GAAP) es gasto real disfrazado.

Deuda y liquidez (dueño canónico): caja + inversiones de corto plazo $1.706,5M; deuda total $1.810,7M (2030 Notes $1.000M al 6,42%, 2033 Notes $750M al 6,45%, emitidos marzo 2025; 2027 Notes convertibles cancelados en su totalidad feb-2026); revolver de $300M sin utilizar. Deuda neta de carátula ~+$104M (0,15x Adj EBITDA), pero deuda neta ajustada pro-forma post-Carbyne (US$625M pagados con caja en feb-2026) ~+$840M, el número que usa el bloque de valuación para el WACC y el EV. Sin muro de vencimientos hasta 2030; sin descalce de moneda; sin exposición material a tasa variable (deuda casi 100% fija). Los covenants del revolver no revelan sus umbrales numéricos exactos (no disponible públicamente), aunque el margen práctico es amplio dado el apalancamiento nulo.

Goodwill: saltó $613,4M en 2025, explicado por la adquisición de Prepared/Invictus Apps (oct-2025, goodwill $596,8M). Sin deterioros de goodwill en toda la serie. Goodwill + intangibles = 48,3% del patrimonio; patrimonio tangible positivo ($1.675,5M).

Dilución estructural: acciones diluidas 60,0M (2019) → 82,4M (2025), +34,8% acumulado (~5,1-5,4% anual CAGR). Sin recompra neta documentada en ningún año de la ventana: Axon es emisor neto, no recomprador. La fuente es el SBC, no M&A (Prepared y Carbyne se pagaron mayormente en caja).

Contingencias legales sin cuantificar: demanda antitrust clase por la adquisición de Vievu 2018 (la FTC desestimó su caso en oct-2023); demanda de patentes de Airspace Systems contra Dedrone buscando treble damages "monto no especificado". Estándar para el sector, sin reserva contable.

Red flags (ordenados por severidad, dueño canónico bloque 03)

1. Material weakness en ICFR sobre revenue recognition, NO remediada al 31-dic-2025, opinión ADVERSA de PwC sobre el control interno (opinión limpia sobre los estados financieros en sí, sin restatement). El control que falla: Axon "no diseñó ni mantuvo controles para actualizar sus políticas de reconocimiento de ingresos ante cambios en la oferta de productos o en los términos de los contratos". Consecuencia observada: errores calificados de inmateriales en revenue, contract assets/liabilities y disclosure de RPO en 2023 y 2024. Severidad alta como flag de gobernanza porque toca exactamente la línea que sostiene la tesis de crecimiento. No es dealbreaker Graham (ver §6), pero es el flag más importante de todo el research.
2. FCF neto de SBC negativo (-$559M en 2025).
3. Working capital que consume caja al crecer (receivables + contract assets drenaron $505,6M en 2025; CFO cayó -48%).
4. Dilución estructural >4% anual sostenida, impulsada por SBC.
5. Cobrables (+42%) y contract assets (+56%) creciendo por encima del revenue (+33,5%): amplifica el riesgo de reconocimiento adelantado justo donde el control es débil.
6. Contingencias legales materiales sin cuantificar.

Nota de conciliación (goodwill): el bloque 02 no pudo reconciliar el salto de goodwill FY2024→FY2025 (+$613,4M) contra un purchase consideration de solo ~$24M que había identificado, y lo dejó como pregunta abierta. El bloque 03, con más detalle de la Nota 19 del 10-K, resolvió la discrepancia: el bloque 02 leyó únicamente la línea "Other Business Combinations" ($24,0M) y no vio la adquisición de Prepared (Invictus Apps, $728,2M de consideración, $596,8M de goodwill), que es una combinación separada y mucho mayor, cerrada oct-2025. No hay discrepancia contable real: fue una lectura incompleta en el bloque 02, corregida acá. El salto de goodwill está documentado y es genuino.

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Valuación · tres lentes

El problema central: cómo tratar el SBC. En FY2025 el SBC fue $634,2M = 22,8% del revenue, subiendo (no bajando con escala) desde 18,4% en 2024. De ese SBC, $351M se pagaron en efectivo real para net-settlear impuestos por ejercicio de opciones: el SBC no es no-cash. Toda la valuación de Axon depende de esta única decisión metodológica: tratarlo como gasto real (lente honesta) o como add-back gratis (lente del mercado). Regla de consistencia del bloque: el DCF y el EPV cuestan el SBC como gasto operativo, manteniendo acciones ~planas para no doble contar la dilución; la lente de múltiplos reporta lo que el mercado paga, dejando explícito que es SBC-ciega.

Lente 1 — Múltiplos (SBC-ciega, la lente del mercado)

Contra su propia historia, el P/S de Axon recorrió ~12x (2019-20) → pico ~22x (2023-24) → ~12-14x hoy. EV/Sales forward ~10,6x. Contra su rango de 5-7 años, Axon hoy no está caro en esta lente: cotiza cerca del piso de su múltiplo histórico. Peers: MSI (EV/S ~6-7x, crece ~8-9%), TYL (~9x, ~11-14%), PLTR (~80x+, ~40%, ancla superior irracional). Rango de VI por múltiplos: $267-$545, centro ~$400-450. Nota crítica: el EV/Adj EBITDA de ~42x se calcula sobre un Adj EBITDA que suma de vuelta el SBC; sobre EBITDA costeado el múltiplo salta a tres dígitos.

Lente 2 — DCF con escenarios (SBC costeado, la lente honesta)

Modelo FCFF a 10 años, EBIT proyectado como margen ex-SBC menos SBC (% revenue, ambos con ramp lineal a nivel terminal), acciones planas.

Escenario	Prob.	VI/acción	MoS al spot $490,18
Bear	30%	$25	-1.822%
Base	45%	$135	-264%
Bull	25%	$387	-27%
Ponderado		~$165	-197%

Incluso el caso bull (márgenes ex-SBC 32%, SBC colapsando a 6%, crecimiento sostenido 31%) queda 27% por debajo del spot. Cross-check: el mismo modelo con SBC add-back (framing del sell-side) da $255/acción, todavía -92% de MoS. Ni siquiera con el pase gratis total al SBC el DCF llega a $490 con crecimiento base.

Lente 3 — EPV (Earnings Power Value)

EPV = NOPAT normalizado costeado / WACC (10%), sin crecimiento. Al SBC actual (22,8%) el EPV es negativo. Normalizando el SBC a mid-cycle (12%) u optimista (8%), EPV base ~$20/acción (rango -$16 a $24). ~96% del precio de $490 es growth/optionality; solo ~4% es poder de generación actual.

DCF inverso — qué mundo hay que creer

Con márgenes base (ex-SBC 27%, SBC costeado 9%, WACC 10%): el spot exige ~61% de crecimiento anual los primeros 5 años, ritmo que Axon nunca sostuvo. Sosteniendo el crecimiento en 34% (su pico histórico): exige un margen operativo ex-SBC terminal de ~50% (hoy 20,6%; el mejor software puro raramente supera 40%). Aun con márgenes bull: exige ~48% de crecimiento anual. Los tres caminos son individualmente inalcanzables, y el precio necesita combinaciones que ninguna empresa de este tamaño entregó.

Síntesis

Lente	Rango VI	Trata el SBC como
Múltiplos	$267-$545 (centro ~$425)	Gratis
DCF costeado	$25/$135/$387, pond. ~$165	Gasto real
EPV	-$16 a $24 (base ~$20)	Gasto real

VI bear/base/bull: $25/$135/$387. Ponderado ~$165. Margen de seguridad al spot: ~-197% (el precio es ~3x el VI ponderado; para converger al VI base hay que caer 72%, incluso al bull hay que caer 27%). Precio de compra agresivo: zona $95-$115. Las tres lentes no convergen, y el motivo es único y aislable: el tratamiento del SBC de 22,8%. Veredicto de valuación: PASAR por precio. Un quality score alto no cambia esto.

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