GOOGL — Alphabet Inc. · Newsletter 2026-08-02

Alphabet cotiza a diecisiete veces ganancias. En su vecindario —Microsoft 28, Amazon 32, Apple 37— es, según la pantalla, la gigante barata del grupo. Ese diecisiete es un espejismo, y desarmarlo es justamente lo que vale la pena: es una empresa espectacular que hoy, a $356, no compraría.

Google hace tres cosas. La primera y central es publicidad de intención: cuando buscás algo revelás qué querés comprar, y ese instante es el pedazo de tierra más caro de toda la publicidad. Search más YouTube son ~73% del revenue con margen operativo arriba del 40%. La segunda es Cloud, que alquila cómputo AI y encima diseña su propio chip —el TPU—, esquivando el "Nvidia tax"; creció 82% y llevó su margen de 21% a 35,6% en doce meses. La tercera son apuestas que pierden plata, tipo Waymo. Facturó ~$403B en 2025, con más de la mitad fuera de Estados Unidos.

La tesis se apoya en tres cosas. Primero, el moat: 14 sobre 21 en las siete fuerzas de Helmer, top tier, sostenido por escala pura —indexar la web, entrenar modelos y correr data centers se reparte entre miles de millones de usuarios— y por un recurso irreplicable: veinte años de datos de búsqueda más el silicio propio. Segundo, el fantasma de 2023 no se cumplió: cuando llegó ChatGPT el mercado dio por muerta a Search y hundió la acción a $188; hoy Search crece 17%, AI Mode superó los mil millones de usuarios mensuales y el revenue total creció 24%, el doceavo trimestre seguido de doble dígito. Tercero, el balance: más de $240B en caja e inversiones, ~$144B de caja neta positiva aun después de tomar deuda, y cobertura de intereses arriba de 30x. Los tres se refuerzan: la escala genera el cash y el cash financia la próxima apuesta.

Acá está el nudo. Mi DCF con tres escenarios da $240 en el bear, $360 en el base y $470 en el bull; ponderado por probabilidad, un valor intrínseco de ~$358. La acción cotiza a $356. El margen de seguridad es, básicamente, cero: el mercado ya está pagando el buen desenlace. Peor todavía, el earnings power sin crecimiento vale apenas ~$120, o sea que dos tercios del precio de hoy son crecimiento futuro. Compraría en serio a $250-270 —un 30% abajo del base—, precio que exigiría un nuevo shock de pesimismo.

Dos riesgos me quitan el sueño. El primero es existencial: si la gente se acostumbra a preguntarle al asistente en vez de buscar y clickear, las queries de más valor migran a donde Google no muestra avisos; una erosión de apenas 3-4% anual se traduce en -40 a -60% del valor. Le pongo 30-40% de probabilidad, y la señal para bajarme sería queries planas dos trimestres seguidos. El segundo: el capex de $195-205B este año, con FCF trimestral ya negativo (-$5.9B en Q2'26). Toda la tesis depende de que ese capital rinda por encima del costo de capital, y eso hoy nadie lo puede responder.

¿Dónde quedo? Sin posición, en la lista de espera, no en la de compra. El P/E limpio —sacando ~$98B de ganancias en papel por revaluar stakes en Anthropic y SpaceX— es ~30x, no 17x: mid-pack, no ganga. Gran empresa no es lo mismo que gran inversión, y el precio de comprar Google era $188. Cada trimestre miro dos cosas: si las queries de Search siguen creciendo y si el margen de Cloud aguanta mientras el capex sube.