Resumen ejecutivo

El negocio

Modelo de negocio: Payment Processors & Networks, red pura de cuatro partes (account holder, issuer, acquirer, merchant), cero riesgo de crédito, más una capa creciente de Value-Added Services & Solutions (VAS&S).

Mastercard no emite tarjetas ni presta dinero: autoriza, compensa y liquida transacciones entre bancos en milisegundos y cobra una fracción muy chica de cada dólar y cada transacción que corre por su red. El "cliente" de MA es el banco (issuer/acquirer), no el consumidor final. Con 175,5B transacciones switcheadas al año, 3.700M de tarjetas y aceptación en 220+ países, vende además servicios de datos (detección de fraude, autenticación, analítica, identidad, open finance) al ecosistema, la línea que crece más rápido HECHO.

Unit economics (FY2025):

Métrica	Valor	Cálculo
GDV	$10.600B	Purchase + cash volume
Switched transactions	175,5B	+10% YoY
Net revenue	$32.791M	+16%
Take rate total (net rev/GDV)	0,309%	32.791/10.600.000
Gross PN assessments/GDV	0,377%	derivado
Rebates & incentives/gross PN	51,3%	20.522/39.998

De cada dólar de GDV, MA se queda ~0,31 centavos netos, pero sobre una base de $10,6T con costo marginal casi cero por transacción adicional: fixed cost alto, costo variable despreciable, apalancamiento operativo estructural. La mitad del bruto del payment network (51,3%, $20,5B) se devuelve en rebates & incentives a issuers/acquirers para retenerlos, y ese rebate crece +16%, igual que el net revenue: el pricing neto sobre el switching doméstico no se está expandiendo, se devuelve para retener a los cinco clientes grandes INFERENCIA.

Escala y GDV por segmento (2025): Consumer Debit & Prepaid 50% del GDV (+9%), Consumer Credit 37% (+8%), Commercial Credit & Debit 13% pero el que más crece (+11%), el menos penetrado y el runway secular B2B.

Descomposición del net revenue (la tabla que resuelve la pregunta binaria heredada del research):

Línea	2025 ($M)	Growth
Domestic assessments (gross)	11.029	+8%
Cross-border assessments (gross)	12.021	+18%
Transaction processing (gross)	15.930	+17%
(–) Rebates & incentives	(20.522)	+16%
Payment network (net)	19.476	+12%
Value-added services & solutions	13.315	+23%
Total net revenue	32.791	+16%

Pregunta binaria RESUELTA: ¿el net revenue que crece +16% sobre un GDV que crece ~+9% es Services con moat propio o pricing del switching regulable? Respuesta: MIXTO, predominantemente durable (~65-70%), no regulable (~30-35%) INFERENCIA. VAS&S aportó ~55% del crecimiento en dólares (+23%, ya 40,6% del revenue) y el resto del gap es mix cross-border de valor real (+18% vs volumen +15%). La palanca que la regulación ataca (interchange doméstico vía Reg II/CCCA) NO es el motor: MA no cobra interchange (fluye al issuer), y los domestic assessments crecen +8%, prácticamente en línea con el volumen doméstico HECHO. Caveat que modera la lectura: ~60% de VAS&S es "network-linked" (cross-sell dependiente de la red), solo ~40% (~16% del revenue total) es standalone con moat 100% propio INFERENCIA.

Fase del ciclo: compounder maduro con una segunda pierna de crecimiento (Services & data) todavía en expansión. Cultura institucional, no de fundador (ver §4 Management).

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Contexto de industria

Industria: redes de pago electrónico de propósito general, modelo de cuatro partes, global ex-China, con VAS&S como línea adyacente e interdependiente.

TAM/SAM/SOM:

Métrica	Valor	Growth
TAM global (purchase volume, 6 marcas GPN)	$54,9T proyectado 2025 (desde $20,4T en 2015) [Nilson Report]	~10,4% CAGR 2015-25
SOM (GDV propio MA)	$10,6T (2025)	+9% local currency
Transacciones switcheadas globales	175,5B (2025)	+10%

No disponible públicamente en este research una cifra Tier 1 que cuantifique el TAM total de cash/check displacement en dólares; el proxy es +43% de crecimiento proyectado de transacciones con tarjeta hacia 2029 vs 2024 [Nilson Report], que confirma runway sin cuantificarlo.

Concentración: HHI ex-China ≈ 4.320 (Visa ~51% share, MA ~41%, Amex ~6%, resto ~2%), muy por encima del umbral de 2.500: industria altamente concentrada, duopolio de facto que se consolida (Discover se integró a Capital One en 2025) HECHO.

Peer set (heredado por todos los bloques siguientes): - Primario (múltiplo directo): Visa (V). Único comparable de modelo de negocio idéntico, mismo régimen regulatorio. - Secundario, contexto no múltiplo: American Express (red cerrada con riesgo de crédito, economics distintos), PayPal/wallets (sustitutos parciales P2M/P2P), procesadores/adquirentes (Fiserv, Global Payments, FIS, Adyen; downstream, sin efecto de red de dos lados), UnionPay/JCB (excluidos por geografía y escala).

Growth drivers: secular (cash-to-digital displacement, penetración B2B/commercial, Mastercard Move, Services & Solutions) vs cíclico (cross-border, +15% en 2025, sensible a comercio internacional/turismo/FX).

Geografía: MA tiene 70,6% de su payment volume fuera de US contra 55,6% de Visa [WebSearch, confianza C, sin segunda fuente independiente]; dentro de US, Visa domina el purchase volume doméstico (~70% vs ~30% de MA). MA es la red más expuesta a mercados internacionales/emergentes, Visa domina el mercado doméstico US (el único donde aplica Reg II).

Regulatorio (fuerza estructural, no evento puntual): dos fallos federales contradictorios sobre el tope de Reg II (ago-sep 2025, sin resolver); Nueva Zelanda aprobó topes al cross-border interchange (vigentes mayo 2026, primer precedente fuera de US/UE); marco de "systemic importance" de la UE (jul 2025); nueva regulación de gobernanza de Payment Scheme Operators en Brasil (nov 2025); switching doméstico obligatorio en algunas jurisdicciones; localización de datos (India, China, Arabia Saudita, en debate en UE); CCCA en el Congreso US. Dirección de la marea: más regulación, no menos, coordinada entre US/UE/LatAm OPINIÓN. Sustitutos ya activos y nombrados por la propia empresa en su Item 1 (no hipotéticos): RTP/DPI (Pix, UPI, FedNow), CBDCs, stablecoins (GENIUS Act 2025), que MA integra parcialmente como clientes de sus servicios de riesgo/fraude en lugar de solo combatirlos HECHO.

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Moat, KPIs y management

Moat, 7 Powers (Hamilton Helmer):

Power	Score (0-3)	Nota
Network Effects	3/3	3.700M tarjetas ↔ cientos de millones de puntos de aceptación, 220+ países
Scale Economies	3/3	175,5B transacciones sobre infra de costo marginal ~cero
Branding	2/3	Ubicuidad y conveniencia, no disposición a pagar más
Cornered Resource	2/3	Datos propietarios de escala, pero no 100% cautivos (Visa e issuers también tienen datos)
Process Power	1/3	Modelo de franquicia real pero no un proceso uncopiable
Counter-positioning	1/3	MA es incumbente, no disruptor; VAS&S desintermedia parcialmente al issuer
TOTAL	15/21	Wide moat (mismo tier que NVDA/AMZN en el sistema)

Score de moat en el scorecard: 5/5, evidencia cuantitativa en 4-5 fuentes, share creciente 5 años (switched >70% del volumen vs 60% en 2020), retención equivalente >110% vía expansión de VAS&S (+23%), subas por encima de inflación absorbidas sin perder volumen en las líneas premium (cross-border assessments +18% vs volumen +15%) HECHO. Único caveat: la dimensión de pricing del moat está regulatoriamente acotada (ver §7 Risks).

KPIs operacionales: - GDV y composición: $10.600B (2025, +9%), Consumer Debit & Prepaid 50%, Consumer Credit 37%, Commercial Credit & Debit 13% (el menos penetrado, crece +11%, runway B2B). - Switched transactions: 175,5B (+10% 2025), captura >70% del volumen total vs 60% en 2020. - Cross-border volume: +15% (2025), +17% (2024), +18% (2023): desacelerando desde el pico post-COVID, headwind cíclico por Medio Oriente en Q1'26. - Rebates & incentives/gross PN: 51,3%, crece +16% (= net revenue): termómetro de que el pricing power neto sobre el switching doméstico está contenido por concentración de clientes, no expandiéndose. - Take rate total: 0,309% (net revenue/GDV).

Management (nota general A-, 12,8/15): operadores profesionales de altísima calidad, no dueños. Michael Miebach (CEO desde 2021, en MA desde 2010) sucedió a Ajay Banga en transición limpia y planificada. Sucesión de CFO en curso también ordenada e interna (Mehra→Ling Hai, efectiva ago-2026). Guidance de net revenue cumplido o superado en las cuatro ventanas con dato disponible. Gobierno de manual: chair independiente (Merit Janow, separada del CEO), board 10/11 independiente, PwC auditor desde 1989 sin reformulaciones, clawback y anti-hedge/pledge HECHO.

Incentivos empujan en la dirección correcta (SBC ~1,8% del revenue y estable, recompras netas muy por encima de la dilución, modificador de TSR relativo, ownership guidelines reales), pero se pagan sobre net income y net revenue ajustados que excluyen los litigation judgments and settlements, un costo de caja recurrente de $0,5-0,9B/año (cross-ref §3). El punto débil honesto no es integridad ni competencia: es que nadie adentro tiene skin in the game de dueño (CEO con 0,024% del capital, valor de tenencia ~3,4x su comp anual, lejos del 20x de un perfil "dueño") HECHO. Estructural en un negocio de red pública sin fundador, no una bandera de conducta OPINIÓN.

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Riesgos

Sin dealbreakers identificados. MA no tiene fraude verificable (PwC desde 1989, cero reformulaciones, OCF/NI >1,0 en 8/8 años), ni riesgo de refinanciación (0,45x deuda neta/EBITDA, cobertura 27,8x, investment grade alto), ni un cambio regulatorio existencial ya en curso que ataque su línea de revenue directa (Reg II/CCCA golpean al issuer, no a MA), ni gobierno capturado INFERENCIA.

Riesgo dominante: erosión gradual del yield premium cross-border por la doble pinza de rieles account-based globales (A2A/stablecoins) y regulación de caps cross-border que se contagia desde Nueva Zelanda (vigente mayo 2026). Es semi-permanente pero acotado, no una muerte súbita del modelo OPINIÓN. El litigio de interchange es el riesgo de mayor cola en dólares (Block/Intuit triplicado podría superar $15B) pero es predominantemente temporal (cargo de caja absorbible con ~1 año de FCF), salvo que traiga un término estructural sobre las network fees propias de MA (no el interchange del issuer): ese es el único vector que convertiría el litigio en pérdida permanente INFERENCIA.

Top riesgos (ordenados por impacto esperado, prob × severidad a 3 años):

#	Riesgo	Prob (3y)	Tipo	Indicador temprano
1	Compresión estructural del take rate cross-border por caps globales (NZ→UE/UK/G20)	25-35%	Semi-permanente	Yield cross-border cae 2 trimestres seguidos
2	Desintermediación del cross-border por A2A global/stablecoins	8-15%	Permanente	Scheme A2A/stablecoin alcanza aceptación en corridor top-10
3	Litigio interchange, pérdida grande (Block/Intuit triplicado + UK)	40-55% (algún cargo)	Temporal (cargo de caja)	Summary judgment adverso en Block/Intuit, settlement >$2-3B
4	Re-rating de múltiplo (31x→20-24x) por desmentido de compounding	25-40%	Temporal (precio, no valor)	Guidance baja de low-double a high-single
5	Emisor top-5 migra a Visa o riel propio	8-15%	Permanente si estructural	Rebates/gross PN >55% sostenido
6	Reg II/CCCA sobre network fees (no interchange)	10-20%	Permanente si materializa	CCCA avanza en comité con lenguaje sobre network fees
7	Recesión de crédito prolongada golpea cross-border	15-25%	Temporal	Cross-border volume growth <5% dos trimestres

Dealbreaker potencial (no materializado): un término estructural sobre las network fees propias de MA, hoy solo posible vía la aprobación final del Rules Relief Class (noviembre de 2026) o un fallo en Block/Intuit. Los juicios de abril y septiembre de 2026 se cerraron por acuerdo, sin injunctive relief HECHO. Es el único evento que reclasificaría el research de "sin dealbreakers" a dealbreaker efectivo OPINIÓN.

Anti-tesis: el short tiene razón en dos de tres patas, pero apuntando al vector equivocado o al segmento irrelevante. "La regulación destruye el modelo" es correcto en que la regulación es persistente, pero MA no gana interchange, así que el vector que sí importaría (network fees propias) es incipiente, no en curso. "Los rieles A2A desintermedian a las redes" es correcto en P2M/P2P doméstico de bajo yield, pero incorrecto (todavía) en el cross-border premium de donde MA extrae margen. La pata más fuerte del short es la correcta: 31x P/E es sin margen de seguridad para un negocio que, si se desacelera, no tiene colchón. Esta pata no está resuelta por el research y es exactamente por qué la tesis larga no se compra a este precio. No es tesis de pérdida permanente inminente: es una razón para esperar el drawdown, no para shortear OPINIÓN.

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Variant perception: en qué pienso distinto al consenso

El consenso ve a Mastercard como "Visa más chica", cotizando al mismo múltiplo (~31x) pese a crecer más rápido, lo que en apariencia sería barato. La variant del research tiene tres capas. Primera: dentro del duopolio, MA lidera exposición internacional (70,6% del volumen fuera de US vs 55,6% de Visa), mientras Visa domina el mercado doméstico US, el más grande y el único regulado por Reg II; la etiqueta "más chica" esconde una composición geográfica distinta que explica gran parte del gap de crecimiento. Segunda, y la más importante: el "piso histórico de 31x" (vs mediana de 38-40x) no es una ganga, es la corrección de un múltiplo que estaba inflado por tasas cero; Visa cotizando también a 31,6x confirma que ese es el clearing multiple actual del complejo, no un descuento idiosincrático de MA INFERENCIA. Tercera: el DCF inverso hace explícito que a $569,69 el mercado ya descuenta exactamente el guidance y el consenso (~13% revenue año 1), ni euforia ni pesimismo, lo que significa que no hay margen de seguridad para absorber ninguna decepción INFERENCIA.

El edge no está en el negocio (excelente y bien entendido por todos) ni en el número de crecimiento (coincide con el consenso, sin growth-variant propio). El edge está en el precio: la disciplina de esperar el drawdown que lleve el múltiplo a ~22x fwd ($400-430), en vez de comprar hoy el caso base sin descuento con el 68% del precio apostado a que el compounding de mid-teens continúe OPINIÓN.

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Historia financiera (10 años)

Ventana disponible: 9 ejercicios fiscales 2017-2025 (8 períodos de crecimiento interanual), no 10; se declara como limitación. Incluye una sola caída de ciclo (2020, COVID, revenue -9,4%, EBIT -16,4%), shock exógeno de V corta con recuperación en un año (+23,4% en 2021), no un test de recesión de crédito prolongada.

Tabla maestra:

Año	Revenue ($M)	Op. margin	FCF margin	EPS dil.	Deuda neta ($M)
2017	12.497	53,0%	42,9%	3,65	-509
2019	16.883	57,2%	46,0%	7,94	1.539
2020	15.301	52,8%	45,0%	6,37	2.559
2022	22.237	55,2%	48,4%	10,22	7.015
2024	28.167	55,3%	50,8%	13,89	9.784
2025	32.791	57,6%	52,3%	16,52	8.434*

*Deuda neta FY2025 según 10-K directo (ver deuda neta ajustada abajo), coincide con el financials_10y.csv.

Crecimiento: CAGR revenue 8 años (2017-2025) 12,8%, mayormente orgánico (>90% en 2025, sin desglose completo de años previos). Márgenes en expansión neta: op. margin 53,0%→57,6% (+4,6pp), FCF margin 42,9%→52,3% (+9,4pp), la serie más limpia de la tabla HECHO.

ROIC vs WACC: ROIC (con goodwill) superó al WACC estimado (~6,5-9%) en 9 de 9 años disponibles, spread promedio ~84pp (rango 68-122pp). ROIC FY2025 = 93,9% (confirma el ~94% ancla del research), ROIC sin goodwill (tangible) = 222,5%. Beneficio económico pasó de $3,6B (2017) a $13,8B (2025), ~3,8x, mientras el capital invertido creció ~3,3x: el spread no se erosionó al escalar el capital desplegado, perfil textbook de compounder INFERENCIA.

Retorno al accionista: FCF por acción CAGR 18,1% (8y), EPS diluido CAGR 20,8% (8y). Acciones diluidas cayeron -2,08%/año (anti-dilución sostenida). El retorno total (~19-21% anualizado) vino abrumadoramente del crecimiento del fundamento, no de expansión de múltiplo: P/E prácticamente plano a 8 años (~40,0x→~38,7x) y comprimido con fuerza a 5 años (~54,5x→~38,7x). No hay re-rating ya cobrado pendiente de revertir INFERENCIA.

Contra Visa (único peer relevante), FY2025: MA crece más rápido (net revenue +16,4% vs +11%, aunque el NI de Visa está distorsionado por una provisión de litigio) pero opera con margen operativo estructuralmente más bajo (57,6% vs ~73%), producto del mix hacia VAS&S (servicios con costo de entrega mayor que el switching puro), no de deterioro. ROE FY2025 = 193,5%, muy por encima del ROIC (93,9%): la brecha es artefacto puro de equity comprimido por recompras, no de mejor economía operativa INFERENCIA. No usar ROE como proxy de calidad.

Calidad de earnings y balance (dueño: solidez financiera)

CFO/NI por encima de 1,0 en los 8 años disponibles (rango 0,96-1,45); conversión a FCF también >1,0 en 8/8. Capex 1,5% del revenue (asset-light). Sin deterioros de goodwill en la serie; goodwill creció de $7.660M (2022) a $9.560M (2025) por M&A en Services. Devengos negativos (conservadores): el resultado neto queda por debajo del flujo operativo HECHO.

Patrimonio tangible negativo (-$7,4B) no es señal de deterioro: se explica por treasury stock acumulada de $83,2B (recompras históricas), con utilidades retenidas positivas y crecientes ($85,0B). Ratio corriente estructuralmente ajustado (1,03), explicado por el devengo de rebates & incentives que se paga contra la propia facturación, no una deuda que exija caja externa; ratio corriente operativo ajustado = 1,06 HECHO.

Estructura de capital: deuda neta/EBITDA FY2025 = 0,45x, cobertura de intereses 27,8x, 100% deuda de mercado (senior notes) sin covenants financieros, vencimientos escalonados sin muro (próximo $750M nov-2026, deuda hasta 2051). Deuda neta ajustada (financiera + leases): $8,9B a FY2025, $13,4B a Q2'26 (cifra ancla para WACC y valuación, dado el aumento de $5,6B en deuda bruta durante H1'26 para financiar recompras).

Red flags del bloque 03 (ordenados por severidad): 1. Litigio interchange contingente (estado al 10-Q del 2026-07-30): exposiciones reasonably possible abiertas por más de $7,6B (Block e Intuit >$5B en daños simples, UK commercial card >$1,3B, Portugal/Países Bajos ~$0,9B, UK/Pan-Europe ~$0,4B) frente a una provisión de $149M al 30-jun-2026 HECHO. Los acuerdos ya cubren más del 95% del volumen de interchange de EEUU, y los juicios de abril y septiembre de 2026 se cerraron por acuerdo HECHO. Block/Intuit no tiene fecha de juicio. 2. Deuda bruta +$5,6B en H1'26 (a $24,6B) para financiar recompras; apalancamiento aún <1,0x EBITDA pero en alza. 3. "Adjusted earnings" excluye provisiones de litigio que son costo de caja recurrente ($647M/$496M/$929M pagados en 2025/2024/2023 respectivamente); descontar un run-rate de $0,5-0,9B/año del resultado ajustado. 4. Garantía de settlement fuera de balance: $72,9B netos, corto plazo y parcialmente colateralizada, riesgo de cola sistémico, no operativo.

Lectura de solvencia: la fragilidad contable aparente (equity de $7,7B, patrimonio tangible negativo, ratio corriente ~1,0) es ilusión óptica de las recompras INFERENCIA. La solvencia real descansa en un FCF de $17B que crece y convierte más del 100% del NI, capacidad de deuda casi ilimitada a grado de inversión con deuda neta 0,45x EBITDA sin covenants financieros, y un revolver de $8B sin tocar.

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Valuación · tres lentes

Spot verificado: $569,69 Google Finance MA:NYSE, 2026-09-16, market cap $499,05B, P/E TTM 31,33x, P/E fwd FY26e 29,1x. Peer de múltiplo (Visa): $371,13, P/E TTM 31,58x, prácticamente idéntico HECHO. Deuda neta ajustada usada para EV/WACC: $13,4B (Q2'26).

Lente 1, Múltiplos relativos: MA y Visa cotizan al mismo P/E (~31x) pese a que MA crece ~5,4pp más rápido; en PEG, MA es el más barato del par, pero el mercado le cobra un descuento implícito por su menor margen operativo (57,6% vs ~73%) y mayor exposición regulatoria/cross-border. El P/E de MA se comprimió a lo largo de la década (~54,5x en 2020 a 31,3x TTM hoy), el piso de su rango de 10 años (percentil ~10-15). IV lente múltiplos: base ~$580 (rango $509-619), anclado en P/E fwd 29-30x confirmado por la paridad con Visa a 31,6x. No se usa la mediana histórica de 38x como caso base porque el re-rating de todo el complejo de redes con la normalización de tasas hace que volver a 38x sea apuesta de re-rating, no caso base OPINIÓN.

Lente 2, DCF (FCFF, 10 años + terminal Gordon), WACC base 9,0%:

Escenario	IV/acción	Rev CAGR 10y implícito
Bear	$333	~6,4%
Base	$575	~9,6%
Bull	$810	~11,0%
Ponderado (30/45/25)	$561

Lente 3, EPV (Earnings Power Value): ganancia normalizada sostenible sin crecimiento = NOPAT $15.118M + exceso D&A sobre capex de mantenimiento $654M = $15.772M, sobre WACC 9,0% y descontando deuda neta ajustada. EPV base ~$185/acción: el 68% del precio spot ($385/acción) es valor presente del crecimiento futuro, no de la capacidad de generación actual INFERENCIA. Para un negocio con ROIC ~94% y moat 15/21, pagar 68% por crecimiento no es absurdo, pero define exactamente el riesgo de la tesis: el precio está enteramente apalancado a que el compounding de mid-teens continúe.

DCF inverso (el corazón del análisis): a $569,69, el mercado descuenta ~13% de crecimiento de revenue en el año 1 desacelerando a mid-single (CAGR 10y implícito ~9,4%), lo que coincide exactamente con el guidance FY26 de MA ("high end of low double-digits") y con el consenso (+12,8% FY26). El precio no descuenta ni euforia ni pesimismo: descuenta precisamente lo que la empresa promete y el consenso espera. Esto significa que no hay optimismo peligroso embebido, pero tampoco hay margen de seguridad: cualquier decepción vs guidance re-ratea el múltiplo a la baja sin cushion que lo absorba INFERENCIA.

Monte Carlo (50.000 simulaciones): mediana $507, P5 $390, P95 $646. P(IV < spot) = 77%. P(margen de seguridad > 20%) = 1%. La mediana queda por debajo del spot y del DCF determinístico por convexidad de la incertidumbre de WACC. El resultado es más sensible al crecimiento que al margen operativo: el swing factor de MA es la durabilidad del crecimiento (cross-border/VAS&S), no la eficiencia INFERENCIA.

Síntesis y margen de seguridad:

Referencia	vs spot $569,69
vs DCF base $575	+0,9%
vs IV ponderado $561	-1,5%
vs MC mediana $507	-12,4%

Margen de seguridad al spot: ~0%, tiltando negativo bajo incertidumbre plena. Mastercard está fairly valued a levemente cara OPINIÓN. Precio de compra agresivo: $400-430 (punto medio $415, ~28% bajo IV base), coincidente con el escenario de re-rating del pre-mortem (múltiplo 31x→20-22x sobre EPS FY26), con el percentil P5-P25 del Monte Carlo ($390-454), y con un punto entre el bear DCF y el rango donde aparece margen real.

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