Resumen ejecutivo

El negocio

Satellogic opera dos líneas de negocio sobre el mismo activo físico (una fábrica de bajo costo en zona franca de Montevideo y una constelación de ~19 satélites de alta resolución en órbita):

• Data & Analytics (tasking, archivo, Aleph Observer, Constellation-as-a-Service): vende imágenes y monitoreo persistente. Costo marginal de una imagen adicional, con el satélite ya en órbita, es casi cero.
• Space Systems: vende satélites completos a gobiernos soberanos, con transferencia de tecnología. Ciclo contrato-a-órbita de 3 a 5 meses. Costo de construcción Mark V ~$1,3M por satélite; precio de venta implícito ~$6-9M.

¿Por qué le compran a Satellogic y no a un incumbente como Maxar/Vantor o Airbus? Dos razones combinadas: es más barata (10-50x menos que el estándar de la industria) y no está sujeta a ITAR, así que puede transferir tecnología satelital completa a gobiernos que EE.UU. no autorizaría a comprar de un proveedor estadounidense. Un país que busca soberanía de datos no tiene muchas alternativas occidentales fuera de Satellogic.

El hallazgo central del refresh 2026-09-11: el mix se dio vuelta. En H1'25 Space Systems era ~11% del revenue; en H1'26 es ~47%, y en el Q2'26 aislado (55%) superó a Data & Analytics. De los $14,2M de crecimiento H1 YoY, $9,4M vinieron de Space Systems y solo $4,8M de imágenes/D&A. La "reaceleración" que celebra el mercado está impulsada por el segmento menos recurrente, no por el más recurrente.

Recurrencia real (por timing de reconocimiento, no por línea de negocio): solo el 8,4% del revenue H1'26 se reconoce over-time (suscripciones, monitoreo persistente); el 91,6% es point-in-time (imágenes por encargo + ventas de satélites). El stream verdaderamente recurrente (over-time) casi no creció YoY ($1,63M → $1,85M): todo el crecimiento vino de transacciones puntuales.

Unit economics: gross margin ex-depreciación consolidado H1'26 de 80,6% (Q2'26: 82,3%). Trampa contable clave: para ventas de satélites ya en órbita, el costo de revenue reportado es solo el valor neto en libros de activos reclasificados desde property and equipment, no un costo de manufactura comparable. La depreciación real de la constelación queda fuera del COGS, así que el margen bruto reportado sobreestima la rentabilidad económica. El margen operativo (-175,2% FY25) es la medida limpia, y en él SATL es el peor de su peer set.

Backlog / visibilidad contractual: RPO al 30-jun-2026 ~$62,3M total, con $45,8M within-1-year (saltó de $29,2M en Q1'26), contra un run-rate TTM de ~$31,9M. Es el mitigante real a la transaccionalidad: el revenue es point-in-time en reconocimiento pero contractual en origen. El 10-Q no desagrega cuánto de ese RPO es Space Systems one-off vs. Data & Analytics repetible (dato no verificado, material para el outlook).

Concentración de clientes, la fragilidad estructural del modelo: 3 clientes = 65% del revenue H1'26 (subió desde 4 clientes = revenue menor en H1'25); 2 clientes = 74% de las cuentas por cobrar al 30-jun-2026. Geografía: Europa saltó de <10% a ~47% del revenue H1 (contrato CEiiA Portugal $18M), desplazando a Norteamérica.

Historia corta y pre-rentable: SATL salió a bolsa vía SPAC en enero 2022 (top del ciclo NewSpace). Casi-colapso en 2024 (going concern doubt, ya levantado). Solo 154 empleados full-time (84 Argentina, 29 Uruguay, 23 España, 12 EE.UU.). El carácter del negocio es de special situation de inflexión con óptica de defensa, no un compounder establecido.

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Contexto de industria

Industria: observación terrestre comercial (EO) — electro-óptico de alta resolución, SAR, hiperespectral. Value chain: upstream (launch, dominado por SpaceX rideshare), midstream (operadores de constelación, comoditizándose por sobreoferta orbital), downstream (analytics/insights, mayor pricing power). SATL es midstream con ambición downstream.

TAM/SAM/SOM: impacto económico EO acumulado 2023-2030 estimado en $3,8T de PBI (World Economic Forum, citado en el 10-K); TAM de manufactura de satélites EO ~$31B (2026) a ~$101B (2034), ~16% CAGR (fuente primaria no nombrada en el 10-K, confianza C); SAM de EO data comercial ~$5-8B (2025) a ~$14-18B (2030), ~11-14% CAGR. Penetración actual de SATL: ~0,4-0,6% del SAM. El TAM no es el binding constraint; la capacidad de ganar share rentablemente sí lo es.

Concentración: HHI estimado ~1.800-2.200 (moderadamente concentrado), con Maxar/Vantor liderando ~30-35% share en el segmento alto-gama, y fragmentación creciente en la base (nuevos entrantes smallsat vía rideshare barato).

Peer set (definido en el bloque de industria, consumido por track record, valuación y management):

Ticker	Peso en múltiplos	Justificación
BlackSky (BKSY)	45%	Comparable más cercano: NewSpace EO subescala, mismo perfil de riesgo
Planet Labs (PL)	35%	Techo del rango: mismo negocio con 10-15x más escala y capital
Spire Global (SPIR)	20%	Menor peso: NewSpace pre-rentable pero negocio de fondo distinto (data-as-a-service, no EO imagery)

Comparables estratégicos que no cotizan (informan Five Forces, no múltiplos): Maxar/Vantor (incumbente, ahora también partner comercial de SATL vía el 10-K FY25), Airbus Defence & Space, ICEYE (SAR), Chang Guang/Jilin-1 (China, estatal, subsidiado).

Tailwinds: rearme global (defensa europea, Indo-Pacífico, Golden Dome), demanda de soberanía de datos espaciales, shift de snapshots a monitoreo persistente, AI/ML sobre EO, caída del costo de acceso a órbita. Headwinds: sobreoferta orbital comprimiendo precio de imagery cruda, competencia china subsidiada, dependencia de SpaceX para launch, concentración de clientes (poder del comprador), necesidad de capital recurrente.

El hallazgo regulatorio central del refresh: el 4-sep-2026 el board nombró a Frank Dixon Whitworth III (VADM ret. de la US Navy, octavo Director de la National Geospatial-Intelligence Agency de jun-2022 a dic-2025) como Presidente de SATL, efectivo 7-sep-2026. Hasta 9 meses antes de unirse a SATL, Whitworth decidía qué proveedores comerciales de EO entraban al ecosistema NGA. No garantiza contratos, pero cambia la probabilidad de la barrera de entrada más dura de la industria (acceso al club NGA/NRO) de "binaria e incierta" a "activamente gestionada por alguien que conoce el proceso desde adentro". Ningún NewSpace subescala comparable (BlackSky, Umbra, Capella) tiene una señal de acceso institucional de este nivel.

Compresión de múltiplo forward pese a suba de precio: el precio subió de $3,49 (30-jul-2026) a $4,79 (+37%), pero el revenue creció más rápido: EV/Sales TTM ~20,5x (similar al ~21-29x de la corrida previa), pero EV/Sales forward sobre el run-rate del último trimestre (anualizado) cae a ~10,3x. La lectura correcta depende de si ese run-rate es sostenible o lumpy (ver §1); no se debe promediar en silencio.

Key uncertainties abiertas: ¿se comoditiza el midstream antes de madurar el comercial? ¿La ventaja non-ITAR es defendible o replicable (China también es non-ITAR)? ¿El acceso vía Whitworth se convierte en contratos USG concretos en 2-4 trimestres? ¿Merlin ejecuta on-time (primer launch oct-2026, operativo H1 2027)? ¿Es el Q2'26 sostenible o un trimestre lumpy?

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Moat, KPIs y management

Moat — 7 Powers (Hamilton Helmer), ~8/21 total (sube de 7/21 en la corrida previa), moat estrecho y emergente:

Power	Score (0-3)	Nota
Scale Economies	1/3	Subescala frente a Maxar/Vantor
Network Effects	0/3	No aplica al modelo EO
Switching Costs	1/3	Confirmado bajo: 92% del revenue es point-in-time, sin lock-in
Branding	0/3	No es negocio de marca
Cornered Resource	3/3	Non-ITAR + talento argentino de bajo costo + acceso institucional vía Whitworth (nuevo, sube de 2 a 3)
Process Power	2/3	Ciclo contrato-a-órbita 3-5 meses, ahora evidenciado por ejecución real ($10,3M de Space Systems entregados en H1'26)
Counter-Positioning	2/3	Vende soberanía de hardware, espacio que incumbentes ITAR-bound no pueden ocupar

El moat se fortalece en el margen (Whitworth, ejecución operativa) pero erosiona por el lado de la comoditización del midstream y porque China también es non-ITAR (fuente relativa, no absoluta). Estimación de durabilidad: 3-5 años antes de que la comoditización o la competencia china presionen el nicho seriamente.

KPIs operacionales (detalle completo en §1, sección Business): mix Data & Analytics/Space Systems, % revenue over-time vs. point-in-time, RPO within-1-year, concentración de clientes, mix geográfico. Ver §1 para no duplicar.

Management — Nota general: C.

Emiliano Kargieman (co-fundador 2010, CEO desde 2013) tiene pedigree técnico real (co-fundó Core Security, éxito verificable) y skin in the game genuino: ~8,3% económico, ~18x su compensación anual. Pero no controla la empresa: la Class B tiene solo ~1,47 votos/acción (no 10x), y su voto real es ~11,4%. El mayor bloque económico es Liberty/Mnuchin (~27,4% con warrants), con Chairman no independiente (Mnuchin) y 2 de 8 asientos en el board, más un advisory fee de $7,5M pagado en FY2025 (42% del revenue de ese año, divulgado, one-time de going-public, ya saldado).

Historial: track record de destrucción de valor como empresa pública (el deck del SPAC 2021 prometía revenue de cientos de millones a 2025; entregó $17,7M), pero la ejecución reciente (FY25/H1'26) sí cumplió guidance cualitativo. Rotación reciente material: CFO Rick Dunn (7 años) sale el 21-ago-2026 (interino: Dustin Greer, controller desde 2022), un segundo officer (Tirman) salió en marzo. Lectura: benigna con reservas (severance no punitivo, continuidad interna, sin reformulación), pero sin CFO permanente justo en la inflexión.

Incentivos y comp: SBC corre al 24,1% del revenue FY25 (mejorando fuerte desde 256% en 2021, pero sigue alto en absoluto), y como SATL no puede recomprar (covenant), es dilución pura sin tapadera. La variable (RSU + bono) está atada a tiempo de servicio y a discreción del board, no a métricas de creación de valor (ROIC, FCF/acción). Vesting plurianual (4 años) y sin paracaídas agresivos son puntos a favor.

Integridad y gobierno: directorio de 8, 62,5% independiente, con banco de defensa/inteligencia de alto calibre (Joseph Dunford, ex-Chairman Joint Chiefs, más ahora Whitworth). Form 4: sin compras ni ventas discrecionales de insiders en los últimos 12 meses (solo vesting/tax withholding); ninguna compra de convicción en la caída, señal neutral-levemente negativa. Comunicación promocional ("strongest financial position in history" dicho el mismo día que anuncian la salida del CFO de 7 años) es una bandera amarilla de carácter, no de fraude.

Lectura Whitworth (fichaje pivotal, cross-referenciado desde industria/moat): es la señal más fuerte disponible de acceso institucional al comprador dominante de la industria (NGA/USG), pero es acceso, no contrato: cero contrato USG anunciado a la fecha. Es caro ($2,5M año uno) y trae riesgo de revolving door/recusal. Es President, no CEO: no tapa el hueco financiero. El disparador de validación es el primer contrato USG/NGA material.

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Riesgos

Top riesgos (probabilidad a 3 años × severidad, impacto esperado sobre el valor):

#	Riesgo	Prob.	Severidad	Impacto esp.	Tipo
1	Space Systems no repite; el run-rate se revela ilusorio, múltiplo se desinfla	55-70%	35-50%	~26%	Temporal (recuperable)
2	Dependencia de mercados de capital + dilución en espiral	25-40%	55-80%	~22%	Permanente
3	Cliente ancla soberano se cae o difiere	25-35%	40-60%	~15%	Permanente (condicional)
4	Comoditización del midstream (sobreoferta orbital)	30-45%	35-50%	~15%	Permanente, sistémico
5	China comoditiza el pricing soberano non-ITAR	20-35%	40-55%	~13%	Permanente, sistémico
6	Whitworth/USG no monetiza (acceso ≠ contrato)	55-70%	15-25%	~13%	Temporal
7	Merlin se atrasa o requiere capital adicional	35-50%	20-35%	~11%	Temporal
8	Ciclo de defensa/presupuesto USG a la baja (nunca probado)	15-30%	30-45%	~9%	Temporal, sistémico
9	Agencia Liberty/Mnuchin vs. minoritario	15-25%	25-45%	~8%	Depende
10	Default/gravamen de la nota sobre el IP	5-12%	70-95%	~7%	Permanente (cola)

Impacto esperado del top 3 combinado: ~63 puntos porcentuales. 4 riesgos permanentes, 6 temporales.

Dealbreaker condicional (no absoluto): la cadena de pérdida permanente requiere que se enciendan varios eslabones a la vez: lumpiness de Space Systems revelada + cliente ancla que se cae + mercados de equity cerrados durante un raise forzado + la nota convertida en amenaza real sobre el IP. Ningún eslabón está activado hoy; hay ~3 años de runway con caja neta. Chequeo de tasa base: la cohorte SPAC NewSpace 2021 (SATL, BKSY, Planet, Astra, Momentus, Virgin Orbit/Galactic) tiene una tasa de destrucción de valor brutal; varias quebraron o casi. SATL sobrevivió el going concern y tiene caja neta, lo que la separa de las que murieron, pero la tasa base pide humildad sobre el caso alcista.

Triggers de decisión pre-comprometidos: revenue Q3'26 <~$11M o Space Systems <$3M en un trimestre (confirma lumpiness); pérdida de un cliente concentrado (salir/no entrar); nuevo raise a precio por debajo del anterior o caja libre <$50M (dealbreaker se activa, salir); Merlin atrasado más allá de Q1'27 con raise atado (reducir/no entrar); sin contrato USG/NGA en 4 trimestres desde sep-2026 (bajar valuación al caso sin USG); acción <$1,20 y caja cayendo hacia <$40M (riesgo de pérdida del IP, salir sin excepción); CFO positivo dos trimestres consecutivos sin venta puntual (trigger positivo, re-evaluar al alza).

Anti-tesis explícita: el caso para no tocar SATL ni siquiera en la zona de compra agresiva es que la tasa base de la cohorte SPAC NewSpace es hostil, que el negocio nunca demostró que puede convertir crecimiento en retorno sobre capital (ROIC -241% en el año más reciente), que la dilución de +46% interanual diluido no da señales de desacelerar mientras la empresa dependa del mercado de equity, y que el propio management ya mostró un patrón de comunicación promocional divergente de la sustancia (financiar el burn mientras declara "la posición financiera más fuerte de la historia"). Si Space Systems resulta ser una racha de dos-tres contratos soberanos aislados y no un pipeline, SATL es una consultora de proyectos espaciales lumpy que cotiza como si fuera un compounder de datos, y ni siquiera a $1,45 hay margen de seguridad real si el bear se activa (VI bear $0,20).

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Variant perception: en qué pienso distinto al consenso

El consenso (Strong Buy, PT $10,20, +113% de upside sobre spot, revenue FY2026 revisado al alza de $37M a $47M en pocos meses) extrapola el surge de Space Systems de H1'26 como si fuera el nuevo nivel estructural del negocio. La variant de este research es de cautela, no de convicción bajista: el 47% del H1'26 es hardware lumpy (ventas de satélites soberanos, contratos discretos y binarios), no un flujo recurrente, y anualizarlo (como hace el propio consenso al construir su estimado de $47M, y como hace implícitamente el precio de mercado a 20x sales) es el error central de esta historia. La estimación propia de revenue está deliberadamente por debajo del consenso.

La segunda pata de la variant es sobre la calidad del capital allocation: el consenso lee "inflexión"; este research lee un asignador forzado que financia su supervivencia con dilución serial a precios deprimidos, cuya única opción verdaderamente asimétrica (acceso USG vía Whitworth) todavía no convirtió en un contrato y ya está mayormente pagada por el múltiplo actual. La disciplina operativa (burn bajando, capex contenido, sin M&A destructivo) es real y se reconoce; no alcanza para que la asignación de capital sea un pilar de la tesis mientras la empresa no genere caja propia.

No hay tesis short pública estructurada sobre SATL (no existe un short_thesis para este ticker); el edge no es "esto vale cero", es que a este precio la asimetría corre en contra del comprador: el bull ya está pagado ($4,79 = escenario bull del DCF), el base implica ~-74% de downside al VI, y el bear implica pérdida casi total.

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Historia financiera (10 años)

Limitación explícita: SATL no tiene historia pública de 10 años. La serie comparable arranca en FY2022 (balance FY2021 es pre-fusión, no comparable). La ventana no incluye ninguna recesión macro; la única prueba de estrés fue idiosincrática (going concern doubt FY2024, levantado en FY2025).

FY	Revenue ($M)	Margen operativo	ROIC	WACC (rango)	Spread	Beneficio económico ($M)	FCF/acción ($)	Acciones diluidas (M)
2022	$6,0	-1.511%	-306%	12-15%	~-320pp	-$94,9	-$1,14	83,8
2023	$10,1	-689%	-240%	12-15%	~-253pp	-$73,3	-$0,72	89,5
2024	$12,9	-406%	-329%¹	12-15%	~-343pp¹	-$54,3¹	-$0,45	91,2
2025	$17,7	-175%	-241%	12-15%	~-254pp	-$32,8	-$0,26	134,1

¹ FY2024 tiene capital invertido promedio de apenas $15,9M (equity cayó a -$53,0M por marca a mercado de las notas convertibles), lo que amplifica la magnitud puntual del ROIC calculado. La dirección (destrucción profunda) es robusta; la magnitud de ese año específico, no.

Crecimiento: CAGR de revenue ~42,9% desde la salida a bolsa (FY2021-FY2025), 100% orgánico (sin adquisiciones), sin ningún año de caída, márgenes en expansión sostenida (bruto 45%→73%, operativo -1.511%→-175%). Supera con margen amplio a la industria (~12-16% CAGR), aunque desde una base minúscula. Esta serie anual NO incluye la reaceleración +181%/+259% de H1/Q2 2026 (que es Space Systems lumpy, ver §1): no se debe proyectar el ritmo reciente sobre este CAGR histórico.

Creación de valor: ROIC por debajo del WACC en el 100% de los años medibles (FY2022-2025), spread promedio ~-292pp. Beneficio económico negativo los cuatro años pero achicándose de forma monótona (~-23% a -30% interanual): la destrucción de valor se desacelera, no es un agujero negro creciente.

Retorno total al accionista desde el SPAC (25-ene-2022 a 11-sep-2026, ~4,6 años): -44,6% acumulado (-12,0% CAGR) contra +75,9% acumulado (+13,0% CAGR, solo precio) del S&P 500. Cero dividendos, sin programa de recompras real. El retorno de 2022-2025 vino de compresión de múltiplo (EV/Sales ~30x→12x) que más que compensó un crecimiento real de revenue por acción (+84% acumulado); recién en 2026 el múltiplo se re-expande junto con el fundamento (+156% de retorno en ~8 meses, no representativo del período completo y no extrapolable). (Fuente de precios: StatMuse, confianza C, no corroborada con segundo proveedor.)

Rentabilidad vs. peers (FY2025/TTM): margen operativo SATL -175,2% vs. BlackSky -45,8% y Planet Labs -22,7%: último lugar del peer set por un margen amplio. El margen bruto y neto de SATL lucen mejor en apariencia pero están distorsionados por la convención contable de costo=valor libro reclasificado (Space Systems) y por marcas no-cash de las convertibles, respectivamente. La mejora real: el apalancamiento operativo cruzó 1,0x por primera vez en FY2025, evidencia cuantitativa de que el negocio empieza a mostrar mecánica escalable pese a la pérdida profunda.

Calidad de earnings (detalle en §Financials, dueño canónico del tema calidad de balance es la sección siguiente): ningún año con CFO positivo en la ventana disponible; Q1'26 fue el primer trimestre positivo (+$0,16M) pero se revirtió en Q2'26 (-$8,6M). Net loss GAAP dominado por marcas no-cash de las convertibles/warrants/earnout (H1'26: -$138,4M de los cuales $131,2M no-cash); el operating loss real (-$6,1M H1'26) es la métrica limpia.

Balance sheet y estructura de capital (30-jun-2026): caja libre $112,8M, caja restringida $9,1M, deuda financiera única (nota convertible garantizada, principal remanente ~$18,0M, carrying a fair value $89,7M porque está 4x in-the-money a $1,20 de precio de conversión vs. $4,79 de cotización). Deuda neta ajustada: caja neta de -$99M (Opción A, tratando la nota como 15,0M de acciones de dilución futura, recomendada) a -$81M (Opción B, conservadora, tratando el principal como deuda en caja). No usar el carrying value de $89,7M como deuda: ~80% es valor de conversión (equity). Runway estimado ~3 años sin volver al mercado, extensible si moderan el capex discrecional. Sin covenant financiero de mantenimiento (solo de incurrencia): un mal trimestre no gatilla aceleración de deuda.

Dilución, la fragilidad dominante del balance: acciones +60% en 18 meses (96,0M dic-24 a 153,7M jun-26), diluido promedio +45,9% interanual H1'26, tres capital raises en 15 meses (~$147M total, a precios de $1 a $5). Es dilución de supervivencia, no de despilfarro, pero destruye valor por acción igual: emitir barato es el espejo de recomprar caro.

Red flags (severidad): (1) ALTA: dilución serial. (2) ALTA pero esperada en pre-profit, no fraude: calidad de earnings nivel 1, CFO nunca positivo en un año. (3) MEDIA: deuda garantizada por sustancialmente todos los activos incluida la IP, cláusula de cambio de control al 105% del valor de conversión. (4) MEDIA: concentración de cobrables (2 clientes = 74% AR). (5) BAJA: ruido contable de las convertibles a fair value que hace inútil cualquier lectura de EPS/P/E GAAP. El eje forense está limpio: auditor Ernst & Young sin cambio, sin reformulaciones, cobrables creciendo muy por debajo del revenue, sin señal de manipulación.

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Valuación · tres lentes

Las tres lentes convergen: a $4,79 no hay margen de seguridad, hay lo contrario.

Lente 1, múltiplos: único múltiplo relevante es EV/Sales (sin P/E por pérdidas, sin P/B usable por equity contable cerca de cero). SATL cotiza a ~20,5x EV/Sales TTM ($31,9M), frente a un peer-weighted de ~8-10x (BlackSky ~8,5x 45%, Planet Labs ~15x 35%, Spire ~3,8x 20%). Aplicando el múltiplo de peers a la revenue honesta (no al run-rate inflado): VI implícito $2,10-3,08, central ~$2,60. Chequeo de la trampa: aplicar el mismo 10x al run-rate anualizado ($63,6M) da ~$4,36/acción, casi el precio de hoy: es exactamente el error de anualizar un trimestre lumpy.

Lente 2, DCF a 10 años (FY2026-2035), tres escenarios, WACC base 14% (rango 12-16%):

Escenario	Prob.	Revenue FY35	CAGR '26-35	Margen FCF terminal	Exit EV/FCF	Share count final	VI/acción
Bear	30%	$80M	~8%	8%	12x	285M	$0,20
Base	45%	$222M	~19%	14%	20x	200M	$1,25
Bull	25%	$410M	~27%	22%	25x	185M	$4,79

VI ponderado DCF: 0,45×$1,25 + 0,30×$0,20 + 0,25×$4,79 = ~$1,82. El caso base es robusto en el rango razonable de WACC/exit: $0,92 a $1,69, siempre muy por debajo del spot.

Lente 3, DCF inverso: el caso bull produce exactamente $4,79. El precio de hoy exige creer que SATL crece ~27% CAGR por una década, alcanza márgenes de FCF terminal de 22% (hoy el margen operativo es -175%), convierte Space Systems y el acceso USG en flujos recurrentes (hoy 91,6% point-in-time, cero contrato USG firmado), y ejecuta Merlin sin dilución material con el share count contenido a ~185M (hoy corre a +46% diluido interanual). El chequeo alternativo por múltiplos llega al mismo lugar: justificar $4,79 requiere tratar el run-rate del Q2 como recurrente.

Triangulación: blend DCF 55% / múltiplos 45% = VI ponderado ~$2,20/acción (rango $1,82-2,65). Margen de seguridad ≈ -118% (la acción cotiza a ~2,2x su VI; tendría que caer ~54% solo para llegar al VI). Precio de compra agresivo: $1,30-1,60 (central ~$1,45), equivalente a EV/Sales ~4x TTM.

Consistencia con la corrida previa (2026-07-30): el VI ponderado casi no se movió (~$2,26 vs. ~$2,20 ahora); lo que cambió es el spot, que subió 37% a $4,79. El MoS empeoró de -54% a -118% porque la reaceleración de revenue es lumpy y no elevó el valor intrínseco, pero sí elevó el precio.

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