SATL — Newsletter 2026-07-30

Satellogic: la historia es real, el precio no deja margen

Satellogic ($SATL) es una de esas compañías que engañan por lo bien que suena la narrativa. Opera una de las constelaciones de observación terrestre de alta resolución más grandes disponibles comercialmente —diecisiete satélites operativos más dos en commissioning— y lo hace con apenas 154 empleados, la mayoría ingenieros en Argentina y Uruguay. Diseña, fabrica en una zona franca de Montevideo, lanza y opera. Monetiza por dos canales: data & analytics, que es el 90% del revenue, y la venta de satélites completos a gobiernos soberanos con transferencia de tecnología, apalancando su status non-ITAR —la llave que le permite venderle a naciones que no le pueden comprar a proveedores estadounidenses. Me senté a hacer el deep dive completo esta semana, y la conclusión es incómoda: entiendo por qué la gente se entusiasma, y aún así paso.

Empecemos por lo que sí funciona, porque es genuino. La unit economics del hardware es buena: un satélite Mark V le cuesta alrededor de 1,3 millones de dólares construirlo y lo vende a soberanos por seis millones o más. El contrato NewSat del primer trimestre fueron doce millones por dos satélites; el de CEiiA en Portugal, dieciocho millones por un dual-satellite. Y una vez que el satélite está en órbita, el costo marginal de una imagen es prácticamente cero, lo que le da un gross margin del 72% ex-depreciación. La tesis alcista es una inflexión operativa real: el operating loss se estrechó de cincuenta y dos millones a treinta y uno, hubo un primer trimestre de cash flow operativo positivo, el going concern doubt del FY2024 quedó levantado, y la constelación Merlin —remap diario global a un metro de resolución— está, según la empresa, "fully funded by a 30 million dollar customer contract". El relato pasó de "potencial futuro" a "scaling engine".

Acá viene la primera corrección importante, porque el mercado la está contando mal. El número de crecimiento que circula es "+80%". Es falso. El FY2025 creció 38%, de 12,9 a 17,7 millones de dólares. El +94% es solo el cuarto trimestre. Y ese famoso "run-rate de veinticuatro millones" no es otra cosa que ese Q4 anualizado —o sea, asumir que la aceleración de un trimestre es la nueva normalidad permanente. La distinción no es cosmética: cambia por completo el múltiplo al que estás comprando.

Y el múltiplo es el corazón del problema. A 3,49 dólares, SATL cotiza a 29 veces sales trailing sobre los 17,7 millones del FY2025, o alrededor de 21 veces sobre el run-rate del Q4 anualizado. Es el más caro de todo su peer set en cualquier base que elijas. Planet Labs cotiza a 19 veces y es veintiún veces más grande, con cash flow operativo positivo. BlackSky está en torno a 8 veces. No hay descuento de múltiplo por ningún lado; la prima de crecimiento ya está completamente incorporada en el precio, y encima apoyada sobre el número de crecimiento equivocado.

Hay un tema contable que conviene desarmar antes de sacar conclusiones apuradas del estado de resultados, porque el GAAP acá engaña de manera brutal. El net loss de 118 millones del primer trimestre de 2026 es 96% no-cash: es el mark-to-market de las Secured Convertible Notes, que la empresa contabiliza a fair value. Cuando la acción sube, el pasivo de conversión se revalúa hacia arriba y genera una pérdida contable enorme que no cuesta un solo dólar de caja. En el FY2025 pasó lo contrario: una ganancia no-cash de casi veintiséis millones dejó el net loss en apenas 4,8 millones. La métrica que hay que mirar es el operating loss y el Adjusted EBITDA, y ambos mejoran de forma real y consistente. Sobre el moat soy menos generoso: lo puntué en 7 sobre 21, estrecho y emergente. Lo defendible es el cornered resource non-ITAR combinado con talento argentino de bajo costo, y el counter-positioning —venderle a una nación su propio satélite con transferencia de tecnología es algo que los incumbentes atados a ITAR estructuralmente no pueden hacer. Pero es una ventaja relativa, no absoluta: China también es non-ITAR. Un detalle que me sorprendió y que conviene corregir: Kargieman no controla la compañía. La Class B es super-voting de apenas 1,47 votos por acción, no diez; tiene cerca del 11% del voto. El mayor bloque es Liberty/Mnuchin, con 27% económico. Y el board es desproporcionadamente pesado para una empresa de 500 millones de cap: Steven Mnuchin de Chairman, Joseph Dunford —ex Chairman del Joint Chiefs of Staff— como director. Esa composición es coherente con la apuesta de fondo: posicionarse como proveedor del gobierno estadounidense y de defensa.

Mi DCF revenue-scenario arroja un valor intrínseco ponderado de 2,26 dólares —bear 0,29, base 1,73, bull 5,59— contra un precio de 3,49. Eso es un margen de seguridad de menos 54%. Dicho de otra forma, el mercado está preciando el escenario bull como si fuera el base, y no hay ninguna ancla de valor por debajo: el EPV es negativo y el book value oscila entre magro y negativo, así que absolutamente todo el valor está en el crecimiento futuro. El riesgo número uno es la concentración de clientes soberanos, que hace el revenue lumpy y binario —un contrato entra o no entra en un trimestre dado. Y el riesgo de cola es serio: la convertible está garantizada por sustancialmente todos los activos, incluida la propiedad intelectual, así que un default significa caída del 70 al 100%. Mi conclusión es PASS a este precio. No es un short —la inflexión es real y el momentum puede empujarlo más arriba antes de corregir— pero acá no hay margen de seguridad, hay margen de decepción. Esto se compra en un washout de entre uno y uno cincuenta, y aún ahí como posición venture chica, no core. Próximo catalyst: los earnings del segundo trimestre, el 5 de agosto.

Not financial advice. Research propio. Canonical completo en 07_analysis/SATL_Canonical_2026-07-30.md